47 Operación de mercado

NOCIONES GENERALES

Noción legal

Según lo dispuesto en el art. 36.1 de la LMV, tienen la consideración de operaciones de un mercado secundario oficial de valores las transmisiones por título de compraventa, u otros negocios onerosos característicos de cada mercado, cuando se realicen sobre valores negociables o instrumentos financieros admitidos a negociación en el mismo.

Esta noción se perfila mediante su delimitación negativa. Las transmisiones a título oneroso diferentes a las enunciadas y las transmisiones a título lucrativo, como las donaciones o las adquisiciones mortis causa, no tienen la consideración de operaciones de mercado (art. 36.5). No obstante, aunque no constituyan operaciones de mercado, el principio de transparencia aconseja someter estas transmisiones a determinados deberes de información. Deben notificarse a los organismos rectores del mercado en el que los valores tengan su negociación principal. En tanto no tenga lugar dicha comunicación, el adquirente no podrá negociar los valores adquiridos ni ejercer los derechos que los mismos comprendan. Cuando se trate de valores cotizados en bolsa, el adquirente debe notificar a la sociedad rectora la transmisión, a través de la entidad participante que registre la adquisición o del fedatario público o miembro del mercado que haya participado en la misma (arts. 38.2 RD 116/192 y 8 RD 1416/1991). La comunicación debe indicar los valores transmitidos, identidad del transmitente y adquirente, título y fecha de la transmisión, y contraprestación recibida. Con esta información la sociedad rectora puede prevenir la realización de operaciones en fraude de ley, como puede ser la simulación de negocios distintos de la compraventa para evitar la aplicación del régimen de las operaciones del mercado. Cuando la sociedad rectora llegue a tener indicios de que una operación se ha realizado en fraude de ley lo comunicará a la CNMV.

Clases

Las operaciones de mercado pueden ser ordinarias o extraordinarias. Son ordinarias las realizadas con sujeción a las reglas de funcionamiento del mercado secundario oficial en cuyo ámbito tenga lugar la operación. Son extraordinarias las no sujetas a todas o a alguna de las reglas de funcionamiento del mercado de que se trate. Basta con no ajustarse a alguna de las reglas de funcionamiento del mercado para que se considere extraordinaria la operación. Lo cual no puede suceder con algunos de los «negocios onerosos característicos de cada mercado», que, por su propia naturaleza, no pueden sustraerse de la aplicación del régimen imperativo que los regula. Así sucede con los derivados normalizados que se negocian en el mercado de futuros y opciones.

El inversor es libre de decidir si acude al sistema de negociación que pone a su disposición el mercado, o bien negocia los valores al margen del citado sistema. En el primer caso, debe someterse a las reglas de funcionamiento del mercado. Si decide negociar al margen del mercado, debe respetar los controles establecidos en la ley en defensa del buen funcionamiento del mercado.

Hay tres supuestos en los que se pueden realizar operaciones extraordinarias:

— Cuando el comprador y el vendedor residan habitualmente o estén establecidos fuera del territorio nacional.

— Cuando la operación no se realice en España.

— Cuando tanto el comprador como el vendedor autoricen previamente a una empresa de servicios de inversión o a una entidad de crédito, expresamente y por escrito, que la correspondiente operación se realice sin sujeción a las reglas de funcionamiento del mercado. En este caso, la entidad financiera que intervenga en la operación debe velar por que el inversor obtenga el mejor precio en la operación.

El sistema de la ley garantiza que la información relativa a las operaciones extraordinarias también sea comunicada al mercado (véase Circular CNMV 3/1999, de 22 de septiembre). En bolsa, de las realizadas por no residentes o fuera de España, debe hacerse pública la identidad del valor, el volumen, el precio y la fecha de inscripción de los cambios de titularidad en el registro de anotaciones en cuenta. Del resto deberá difundirse, además de lo señalado, la identidad de la entidad autorizada por el comprador y por el vendedor para realizar la operación, la fecha de la autorización para efectuar la operación, y la identidad de las entidades participantes involucradas.

Los valores cuya negociación haya sido suspendida de conformidad con lo dispuesto en el art. 33 de la LMV también pueden ser transmitidos. Pero estas transmisiones no serán operaciones de mercado ordinarias, pues no se sujetan a las reglas de funcionamiento del mercado. Tienen lugar al margen de los sistemas de contratación del organismo rector. Son operaciones extraordinarias especiales, pues no se someten al régimen de autorización previa previsto para estas operaciones.

OPERACIÓN DE MERCADO ORDINARIA

Noción y régimen

Las operaciones de mercado ordinarias son transmisiones por título de compraventa, u otros negocios onerosos característicos de cada mercado, sobre valores negociables o instrumentos financieros admitidos a negociación, realizadas con sujeción a las reglas de funcionamiento del mercado secundario oficial en cuyo ámbito tenga lugar la operación. Son operaciones complejas y reglamentadas.

Son operaciones complejas porque integran diversos negocios jurídicos. Es habitual que quienes desean comprar o vender valores cotizados en lugar de hacerlo mediante una cesión directa o compraventa sin intermediario, acudan a los intermediarios habilitados para operar en el mercado. Esta exigencia hace que la compraventa de valores cotizados se integre en una operación más compleja que agrupa al menos tres negocios jurídicos, la comisión de compra, la comisión de venta y la compraventa. La operación de mercado ordinaria supone que un miembro del mercado efectúa, por cuenta de su cliente, pero en su propio nombre, una venta o una compra de cierta cantidad de valores cotizados. Es una operación compleja que gira en torno a dos negocios jurídicos: la comisión y la compraventa, y en este orden. La compraventa es el negocio de realización de la comisión.

El sistema de la ley mantiene el principio de intermediación. Los únicos profesionales habilitados para ejecutar las compraventas de valores cotizados son las entidades de valores y de crédito miembros del mercado. Por esta razón, siendo cada vez más frecuente acudir al banquero, sea o no miembro del mercado, para ordenar la compraventa de valores, la operación de mercado puede llegar a agrupar hasta cinco negocios jurídicos, cuatro de comisión y uno de compraventa. Se añaden a las dos comisiones de ejecución de las compraventas, dos comisiones a través de las cuales la banca traslada a los miembros del mercado las órdenes recibidas de sus clientes, lo cual resultará forzoso en aquellos casos en los que la entidad bancaria carezca de la condición de miembro del mercado.

Son operaciones complejas en las que con mayor o menor medida se interponen entre comprador y vendedor los organismos rectores de los mercados. Las sociedades rectoras proporcionan a sus miembros los sistemas técnicos necesarios para realizar las operaciones de mercado. Sin la participación de los organismos rectores no es posible la celebración de las operaciones. Son operaciones plurilaterales que se alejan de la naturaleza bilateral que tiene la compraventa. De ahí, la referencia legal a «transmisiones por título de compraventa» en lugar de calificarlas simplemente de compraventas. Lejanía que se hace más intensa en los mercados de derivados, en los que la doctrina dominante considera que se celebran negocios onerosos distintos de la compraventa. Por esta razón, se incluyen en la noción de operación de mercado «otros negocios onerosos característicos de cada mercado».

Esta extensión también es útil para incluir en el concepto otras transmisiones de valores a título distinto del de compraventa que tienen lugar en los mercados oficiales, como el préstamo de valores negociados.

Además, también cumple el fin de incluir en la noción otras operaciones que dogmáticamente no pertenecen al tipo de la compraventa, como son las transmisiones derivadas de las reestructuración de empresas o las relacionadas con la fusión o escisión de sociedades, denominadas «operaciones especiales excepcionales» (véase art. 7 OM de 5 de diciembre de 1991).

Las operaciones de mercado ordinarias son, además, operaciones intensamente reglamentadas. Los arts. 36 al 44 de la LMV recogen las disposiciones generales aplicables a la operación de mercado, ya sea regulando la comisión de mercado o la compraventa de mercado. Con el fin de proteger el interés de los inversores y asegurar el buen funcionamiento y transparencia del mercado, el Gobierno está facultado y, con su habilitación, el ministro de Economía y Hacienda, para tipificar y regular el contenido de las órdenes de compra o venta de valores y sus plazos de ejecución, tipificar las operaciones que pueden ser concertadas en el mercado y determinar las normas que deben regir la negociación, incluida la compensación y liquidación (véase art. 38 LMV). De conformidad con estas previsiones, el Capítulo tercero del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, ha establecido las condiciones que deben cumplir las órdenes relativas a operaciones sobre valores negociados en mercados secundarios. La perfección de las compraventas se rige por las reglas técnicas aprobadas por las sociedades rectoras de cada uno de los mercados bajo la vigilancia de la CNMV. Los aspectos básicos de la contratación y liquidación de las operaciones deben figurar en el reglamento del correspondiente mercado.

Hay que advertir, en relación con el régimen legal de la operación de mercado, que el art. 3.2 de la Ley 12/1992, de 27 de mayo, sobre el contrato de agencia, excluye de su ámbito «a los agentes que actúen en mercados secundarios oficiales o reglamentados de valores».

Función económica

La operación de mercado sirve de mecanismo de transmisión de valores en el mercado. Las órdenes fluyen al mercado a través de la banca, actuando como canalizadora de órdenes, o directamente a través de los miembros del mercado. Y son los miembros del mercado los profesionales encargados de contratar en nombre propio y por cuenta de los ordenantes. La entrega de los valores a los compradores y del precio a los vendedores se realiza días después de la contratación mediante un complejo sistema de compensación y liquidación. Este mecanismo jurídico de carácter multilateral permite que el mercado de valores cumpla de forma eficaz su función financiera. Lo que importa a efectos de la caracterización jurídica de la operación es la finalidad de cambio querida por comprador y vendedor. Este fin justifica además que el objeto se limite a los valores cotizados y que cuente con la participación de un miembro para dotar de seguridad a la operación.

La concentración, la intermediación y la transparencia son principios rectores del mercado presentes en la regulación de las operaciones de mercado. Se considera que la concentración en el mercado de las compraventas sobre valores cotizados favorece la liquidez del mercado. Por esta razón se adoptan cautelas para realizar operaciones extraordinarias. Este régimen debe mostrarse respetuoso con la libertad de contratación y las reglas generales de concurrencia en el mercado. Por ejemplo, permitiendo que los miembros del mercado establezcan sus propios sistemas internos de negociación, como establece la DMIF.

A su vez, la intermediación de los miembros en las compraventas facilita la gestión del mercado y la supervisión de las operaciones. Y de otro lado, la correcta formación de los precios se consigue mediante la difusión de la información relacionada con las operaciones de mercado. Según el art. 43 de la LMV, tienen la consideración de información pública los precios y volúmenes negociados a través de operaciones de mercado. Estas exigencias han sido desarrolladas por tipos de mercados y clase de operaciones en la Circular de la CNMV 3/1999, de 22 de septiembre, sobre transparencia de las operaciones en los mercados oficiales de valores (véase capítulo 13 «Disposiciones generales aplicables a los mercados secundarios oficiales»).

Elementos

Se trata de negocios de transmisión de instrumentos financieros que tienen en común elementos objetivos, subjetivos y formales. Su objeto son los instrumentos admitidos a negociación. Se perfeccionan habitualmente con la participación de un miembro del mercado, quienes «deberán informar a sus organismos rectores de las operaciones en que intervengan» (art. 37.4 LMV). Por su forma deben cumplir las reglas de contratación del mercado en el que se celebren.

Dice el art. 38 de la LMV que las operaciones que se hicieran en los mercados secundarios oficiales de valores se deben cumplir en las condiciones y en el modo y forma que hubiesen convenido los contratantes. Pero es lo cierto que, por el hecho de que la operación se celebre en el mercado, resultan aplicables las reglas de contratación fijadas por los organismos rectores de los mercados con la correspondiente limitación de la autonomía de la voluntad de los contratantes. Constituye un principio tradicional de la organización bursátil que las operaciones sobre valores admitidos a negociación se realicen precisamente a través de los sistemas de contratación establecidos por dichos organismos rectores para facilitar la confluencia en régimen de mercado de las órdenes de compra y venta de valores y asegurar un grado suficiente de transparencia y eficiencia en la formación de los precios (EM RD 1416/1991). Además de estas restricciones de carácter técnico, el principio de libertad de forma puede ser limitado reglamentariamente. El Gobierno, con el fin de garantizar el cumplimiento de los principios de organización y funcionamiento del mercado de valores, goza de amplias facultades para regular las operaciones de mercado. En los términos recogidos en los arts. 38 y 44 de la LMV, está habilitado para tipificar las operaciones, regular el contenido de las órdenes y los contratos, exigir la forma escrita y la utilización de modelos, regular el proceso de formación de los precios, determinar el contenido de los documentos que acrediten la ejecución de las operaciones y regular los sistemas de compensación y liquidación.

  • Modalidades
a)  Operaciones al contado y a plazo

Según dice el art. 38 de la LMV, las operaciones de mercado pueden «ser al contado o a plazo en sus diversas modalidades». Sin perjuicio de que el estudio de las diversas modalidades de operaciones de mercado atendiendo al diferimiento en la ejecución de las operaciones se realice más adelante, conviene ahora precisar algunas de las nociones fundamentales de esta clasificación.

El mercado al contado es un mercado de inversión en el que las operaciones tienen pronta ejecución: un día en Deuda pública, tres días en bolsa. El mercado a plazo es un mercado de especulación y cobertura en el que hay un diferimiento entre la contratación y la ejecución de las operaciones. Las operaciones a plazo se caracterizan por la posibilidad de liquidar por diferencias.

Se opera plazo en el Mercado de Deuda pública y en el de futuros y opciones. En bolsa, la negociación a plazo está suspendida (véase DA 9.a RD 726/1989). No obstante, tiene interés conocer las modalidades de operaciones a plazo reglamentadas en el Reglamento de bolsas. Los diversos mercados ofrecen una gran diversidad de operaciones a plazo, sin que existan reglas generales sobre esta clase de operaciones aplicables al conjunto de los mercados. Resta aquí señalar, como simple orientación, que la doctrina distingue entre las operaciones a plazo en firme y las condicionales (véase capítulo 50). Son en firme las compraventas a plazo, los dobles, los repos de Deuda pública, los futuros y las operaciones a voluntad, caracterizadas estas últimas por la facultad que corresponde a una de las partes de adelantar la fecha de ejecución de las operaciones. Son operaciones a plazo condicionales las operaciones con prima o con opción.

Las operaciones a plazo pueden ser simples, fuera del mercado (OTC) o reglamentadas. A su vez, las reglamentadas pueden estar normalizadas, con interposición de la cámara de compensación en las mismas, como sucede en el mercado de futuros y opciones, o no estar normalizadas, como ocurre en las que pueden tener lugar en los demás mercados oficiales (bolsa, Deuda pública y AIAF).

b) Operación de doble

Según decía la Disposición Adicional duodécima de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, pueden ser reconocidas como operaciones de un mercado secundario las operaciones dobles y las operaciones con pacto de recompra. A tales efectos, según quedan definidas en el art. 5.2 del Real Decreto-ley 5/2005, se entiende por “operaciones dobles”, también denominadas “simultáneas”, aquellas en las que se contratan, al mismo tiempo, dos compraventas de valores de sentido contrario, realizadas ambas con valores de idénticas características y por el mismo importe nominal, pero con distinta fecha de ejecución, pudiendo ser ambas compraventas al contado con diferentes fechas de liquidación, a plazo, o la primera al contado y la segunda a plazo.

Es decir, la operación de doble consiste en la compra al contado o a plazo de valores y en la reventa simultánea a plazo y a precio determinado a la misma persona de valores de la misma especie. Se toman valores en doble cuando se desea disponer de ellos temporalmente, como ocurre cuando se toman acciones en doble para poder asistir a una junta general de accionistas. Se invierte en dobles para obtener una ganancia financiera garantizada por la disposición de los valores. Pero normalmente es un contrato de prolongación, permitiendo liquidar un contrato en firme concertando uno de doble, ya sea una compra en firme que se paga con el dinero recibido del que invierte en el contrato de doble (report), ya sea una venta en firme en la que los valores se entregan de los recibidos de un contrato de doble (deport). Al vencimiento de los contratos de doble se podrán concertar prórrogas sucesivas de las posiciones contratando nuevos dobles. Una operación a plazo se puede prolongar mediante la celebración de una operación de doble. El comprador a plazo que desee prolongar su posición deberá venderlos al contado, con lo que obtendrá fondos para pagar la compra a plazo, y volverlos a comprar a plazo. Si lo que desea es prolongar su posición de vendedor a plazo, realizará la operación inversa, comprar al contado y vender a plazo los mismos valores.

Los llamados repos (repurchase agreements) son dobles de Deuda pública, aunque también pueden tener por objeto otros instrumentos financieros. El repo es, como el tradicional doble bursátil, un negocio único. Constituye un negocio jurídico unitario en el que la entrega inicial de los valores es condición de eficacia de la devolución posterior de los mismos. Se diferencia del contrato de doble bursátil en que los valores que constituyen su objeto son valores de la Deuda pública. Esta diferencia en el objeto es esencial, pues convierte a los repos en un instrumento monetario.

Una modalidad de operación de doble son las «operaciones con pacto de recompra», aquellas en las que el titular de los valores los vende hasta la fecha de la amortización, conviniendo simultáneamente la recompra de valores de idénticas características por igual valor nominal, en una fecha determinada e intermedia entre la de venta y la de amortización más próxima, aunque ésta sea parcial o voluntaria.

Hay dos supuestos en los que el primer comprador adquiere irrevocablemente el dominio de los valores vendidos. De un lado, cuando el primer vendedor no satisfaga el precio de la segunda compraventa, o incumpla el pacto de recompra. De otro, ante la declaración de quiebra del primer vendedor o la admisión a trámite de su solicitud de suspensión de pagos, que entrañan la resolución de pleno derecho de la segunda compraventa, o del pacto de recompra.

COMISIÓN DE MERCADO

La LMV regula el negocio de comisión que vincula al cliente con el miembro del mercado en sus aspectos esenciales: la libertad de contratar, la libertad de fijar el precio del servicio de intermediación, el contenido mínimo de las órdenes y la garantía ofrecida por el intermediario. Pero antes de entrar en el contenido del negocio conviene distinguirlo de figuras afines

Distinción de figuras afines

La comisión de mercado es el negocio de realización del servicio de inversión que consiste en la recepción y ejecución de órdenes por cuenta de terceros de la letra b) del párrafo primero del art. 63 de la LMV. Estos negocios hay que distinguirlos de los que consisten en la simple canalización de las órdenes de compraventa hacia el miembro, y de aquellos otros que tienen lugar como consecuencia de la negociación por cuenta propia del miembro, a los que se refieren, respectivamente, las letras a) y c) del mencionado párrafo.

a)  Recepción y transmisión de órdenes por cuenta de terceros

Como venimos diciendo, el art. 63 de la Ley distingue entre el servicio de inversión que consiste en la «recepción y transmisión de órdenes por cuenta de terceros», de aquel otro referido a la «ejecución de dichas órdenes por cuenta de terceros».

El cliente no siempre transmite al miembro la orden directamente, frecuentemente lo hace a través de la entidad de crédito con la cual tiene la relación de clientela. La confianza que existe entre el cliente y la entidad de crédito está en la base de esta práctica.

La ley no exige que la orden del comitente sea dada personalmente al miembro del mercado. Es habitual que la orden sea recibida por la entidad de crédito o de valores, que lleva o va a llevar la cuenta valores del cliente, para su remisión al miembro del mercado. Si la entidad que recibe la orden es miembro del mercado podrá proceder a ejecutar la orden en el mercado. Pero si no tiene tal condición, debe poner los medios necesarios para hacer llegar con la máxima celeridad posible la orden a un miembro del mercado que se encargue de su ejecución.

La recepción y transmisión de órdenes para su ejecución es un mandato que tiene la naturaleza de comisión mercantil (véase STS 15-XI-2004). El comisionista, la entidad de crédito o de valores, es un comerciante, y tiene por objeto una operación mercantil, mencionada como tal en el art. 63 de la LMV. Pero es una comisión distinta a la comisión de mercado. La comisión de mercado, como se sabe, es aquella que tiene como actos de ejecución la realización de compraventas de mercado. Sin embargo, en la comisión que nos ocupa el acto de ejecución es la transmisión de la orden al miembro del mercado. Es un encargo de transmisión de órdenes.

Salvo pacto expreso, la entidad canalizadora no responde de la ejecución de la orden, que pasa a ser responsabilidad del miembro del mercado. Se forman dos contratos sucesivos de comisión; en el primero la entidad transmisora de la orden juega, en sus relaciones con el cliente, el papel de comisionista; en el segundo, la entidad transmisora de la orden desempeña, en sus relaciones con el miembro del mercado que ejecuta la operación de mercado, la posición de comitente. El negocio de realización de la compraventa se ejecuta, por medio de una subcomisión, por el miembro del mercado.

El intermediario que canaliza las órdenes bursátiles no es un mero nuncio o mensajero (como afirma la Sentencia del Tribunal Supremo portugués 16-V-2002). Es un comisionista que presta un servicio de inversión con sujeción a las normas de conducta que regulan este tipo de servicios.

El negocio de recepción y transmisión de órdenes para su ejecución se rige por el régimen de la comisión mercantil con algunas reglas especiales. La entidad de crédito o de valores encargada de la llevanza del registro contable de los valores y de su administración no puede negarse a transmitir las órdenes que reciba de sus clientes. La llevanza del registro contable lleva asociada la prestación de determinados servicios mínimos, entre los que se encuentran la recepción y transmisión de las órdenes de compraventa de los valores cotizados. La posición de la entidad receptora de las órdenes es análoga a la que vincula a las entidades bancarias con sus cuentacorrentistas, según la cual, en relación con los efectivos, surge un deber de prestar un servicio de caja mínimo (véase capítulo 32 «Noción y fuentes»). Del mismo modo, del contrato de llevanza y administración de valores surge un deber de prestar unos servicios de inversión mínimos entre los que se encuentra el de recepción y transmisión de órdenes. Incumplir, sin justa causa, este deber resulta contrario a la buena fe que debe presidir la relación del cliente con la entidad financiera y supondría una infracción a las normas de conducta que exigen dar prioridad a los intereses del cliente.

En la prestación de este servicio de inversión la entidad de crédito o de valores debe respetar la reglamentación del mercado (art. 259 Ccom.). Cuando la ejecución de la operación requiera provisión de fondos, u otras formas de cobertura, la entidad deberá comunicárselo al cliente y reclamarle la cobertura necesaria. Hay un deber de información al cliente en relación con las coberturas exigidas para la operación que también se extiende a los riesgos derivados de la misma. La llevanza del registro se vincula a estos deberes de información, de cuyo incumplimiento responde la entidad encargada de prestar el servicio. El deber de información decae cuando el cliente es un inversor profesional.

b) Negociación por cuenta propia

El servicio de ejecución de órdenes de mercado se puede prestar combinado con la «negociación por cuenta propia», servicio de inversión mencionado en la letra c) del art. 63.1 de la LMV. Se tratará de negocios en los que el miembro del mercado ofrezca la contrapartida.

El sistema vigente no se prohíbe, como hacía el art. 96.3.o del Código de comercio para los agentes colegiados, «adquirir para sí los efectos de cuya negociación se hubiesen encargado». Todo lo contrario, se admite y se regula como un servicio de inversión la actividad que consiste en la «negociación por cuenta propia». Pero esta apertura, que añade nuevas oportunidades de negocio al cliente, se rodea de especiales cautelas. Hay riesgo de conflicto de intereses. En concreto, hay conflicto entre el interés del miembro actuando como parte interesada del contrato de compraventa, contrapuesto al del cliente, y el interés del miembro actuando como comisionista del cliente. Este conflicto debe ser resuelto anteponiendo el interés del cliente al propio del miembro [art. 79.b) LMV]. Y, en este sentido, la ley precisa que los intermediarios no podrán atribuirse a sí mismo uno o varios valores cuando tengan clientes que los hayan solicitado en idénticas o mejores condiciones [art. 80.c) LMV]. Tampoco podrán anteponer la venta de valores propios a los de sus clientes, cuando éstos hayan ordenado vender la misma clase de valor en idénticas o mejores condiciones [art. 80.d) LMV]. Se exigen, además, especiales deberes de transparencia entre el miembro y sus clientes (art. 40 LMV). De un lado, se condiciona la negociación por cuenta propia a que quede constancia explícita, por escrito, de que el cliente conocía la verdadera naturaleza de la negociación antes de concluir la correspondiente operación. De otro, el miembro debe manifestar ante la CNMV aquellas vinculaciones económicas y relaciones contractuales con terceros que, en su actuación por cuenta propia, pudieran suscitar conflictos de interés.

Deber de ejecución de órdenes

Según el art. 39 de la LMV, quien ostente la condición de miembro de un mercado secundario oficial viene obligado a ejecutar, por cuenta de sus clientes, las órdenes que reciba de los mismos para la negociación de valores en el correspondiente mercado. En contraste con la libertad dejada a las partes en la contratación fuera del mercado para que decidan sobre la conveniencia de utilizar servicios profesionales, en la contratación ordinaria en el mercado de valores la participación de un miembro del mercado es forzosa, lo que explica la obligación de aceptar el encargo. Se vincula el hecho de que la compraventa ordinaria de valores cotizados requiera forzosamente la participación de un miembro del mercado, al deber profesional de aceptar la ejecución de las órdenes recibidas de los clientes.

No obstante, el miembro del mercado puede subordinar la aceptación del encargo a la cobertura del riesgo que la operación hace recaer sobre el intermediario. Según continúa diciendo el artículo mencionado, el miembro puede subordinar el cumplimiento de dicha obligación, tratándose de operaciones al contado, a que se acredite por el ordenante la titularidad de los valores o a que el mismo haga entrega de los fondos destinados a pagar su importe. En las operaciones a plazo, el miembro puede subordinar el cumplimiento de dicha obligación a la aportación por el ordenante de las garantías o coberturas que estime convenientes, que, como mínimo, habrán de ser las establecidas reglamentariamente.

El miembro del mercado está obligado a ejecutar las órdenes bursátiles recibidas de los clientes, pero no está obligado a anticipar la provisión de fondos. En el mercado al contado, el comitente debe poner a disposición del miembro del mercado la provisión de fondos necesaria para la ejecución de la compraventa, los valores que ordena vender o el dinero necesario para pagar la compra que ordena realizar. Rige el art. 250 del Código de comercio, según el cual no será obligatorio el desempeño de las comisiones que exijan provisión de fondos, aunque se hayan aceptado, mientras el comitente no ponga a disposición del comisionista la suma necesaria. La vigencia de este precepto para la comisión de mercado viene confirmada por el citado art. 39 de la LMV, que permite al miembro subordinar el cumplimiento de las órdenes recibidas de sus clientes a que se acredite por el ordenante la titularidad de los valores o a que el mismo haga entrega de los fondos destinados a pagar su importe, es decir, a la existencia de provisión para la ejecución de la compraventa. El miembro puede, no obstante, anticipar la provisión de fondos. Según el art. 251 del Código de comercio, pactada la anticipación de fondos para el desempeño de la comisión, el comisionista estará obligado a suplirlos, excepto en el caso de suspensión de pagos o quiebra del comitente. Es una relación crediticia basada en la confianza. Cuando, por la insolvencia del cliente, el miembro pierde la confianza en el pronto reembolso del anticipo de la provisión, puede unilateralmente desvincularse de la obligación de anticipar fondos.

En ocasiones la exigencia de cobertura previa constituye una obligación del miembro frente al organismo encargado de la compensación y liquidación de las operaciones. Se conciben entonces como coberturas obligatorias de carácter profesional en defensa de la estabilidad del funcionamiento del mercado. En este sentido se regulan las coberturas en las operaciones bursátiles a plazo y en las operaciones del mercado de futuros y opciones (véanse art. 110 RB y art. 17 RD 1814/1991, respectivamente, estudiados infra §§ 50.3 y 50.4).

Entre el anticipo de la provisión de fondos en la comisión de mercado y el contrato bancario de anticipo se dan algunas notas comunes, sin que esta afinidad afecte a la autonomía de estas dos figuras de la contratación financiera (sobre el anticipo bancario véase capítulo 37). En la comisión de mercado, como en cualquier otra comisión mercantil, el comitente puede anticipar la provisión de fondos necesaria para realizar el encargo. Se puede incluso pactar expresamente el anticipo de los fondos necesarios para el desempeño de la comisión (art. 251 Ccom.). En estos casos, los efectos remitidos en consignación quedan especialmente obligados al pago del anticipo (art. 276 Ccom.). El miembro del mercado comisionista no puede ser desposeído de los efectos que recibió en consignación sin que previamente se le reembolse la suma anticipada. Y por cuenta del producto de los efectos debe ser pagado el miembro comisionista con preferencia a los demás acreedores del comitente. Este derecho de retención no comprende la facultad de vender los valores del cliente, que para poder ejercitarse requiere haber sido pactada (véase SAP Madrid 20-I-1998).

Se da, pues, cierta cercanía funcional entre las anticipaciones en la comisión de mercado y los anticipos bancarios, pues en uno y otro caso financian la adquisición de valores que quedan obligados al reembolso de las sumas anticipadas. Así ocurre siempre en las anticipaciones en la comisión de mercado y ocurre en los anticipos bancarios cuando son destinados, como es frecuente, a la adquisición de valores. Fijémonos en el caso habitual de la anticipación de fondos que concede una sociedad de valores a un comitente para la compra de valores en bolsa, y en el supuesto no menos habitual de un préstamo con garantía de valores que un banco concede a uno de sus clientes para que éste pueda acudir a una oferta pública de venta de valores, pactándose que los valores que se van a comprar sean precisamente los que van a quedar pignorados. Pero si desde el punto de vista funcional estas dos operaciones se acercan, difieren en su naturaleza jurídica (véase STS 24-V-1943). En el anticipo bancario la garantía es un elemento esencial del contrato. No lo es en las anticipaciones de la provisión de fondos en la comisión bursátil. En la comisión bursátil, la garantía es consecuencia de la anticipación y puede incluso faltar por no existir efectos en consignación, frente al anticipo bancario, operación de crédito en la que la entrega de los fondos se condiciona a la previa constitución de la garantía.

Libertad de precios

La comisión de mercado es un contrato oneroso. Tiene por objeto una colaboración a título oneroso, respondiendo a un esquema contractual sinalagmático. La remuneración del miembro será la pactada en el contrato, sometida a un control administrativo similar al que rige para las entidades de crédito. Deben registrar en la CNMV y hacer público un folleto de tarifas. El control administrativo es un requisito previo a la aplicación de las tarifas a la clientela.

Los miembros del mercado fijan libremente las retribuciones que perciben por su participación en la negociación de valores (véase art. 42 LMV). No obstante, el Gobierno puede establecer retribuciones máximas para las operaciones cuya cuantía no exceda de una determinada cantidad y para aquellas que se hagan en ejecución de resoluciones judiciales. La publicación y comunicación a la CNMV o, en el caso del Mercado de Deuda pública en anotaciones, al Banco de España, de las correspondientes tarifas de retribuciones máximas constituye un requisito previo para su aplicación. La LMV consagra el principio de libertad de tarifas aplicables por las entidades intervinientes en los mercados de valores en combinación con el deber profesional de transparencia frente a la clientela. Con la finalidad de conseguir una adecuada transparencia, deben elaborar un folleto de tarifas máximas de comisiones y gastos aplicables a las operaciones relacionadas con el mercado de valores que realicen con habitualidad. El folleto se debe ajustar al modelo aprobado por la CNMV (cfr. arts. 10 al 13 del RD 629/1993, de 3 de mayo). El folleto también debe incluir las normas de valoración y de disposición de fondos y de valores. Las tarifas incluidas en el folleto fijan las retribuciones máximas que pueden cobrar por las operaciones habituales. El folleto de tarifas debe ser publicado y puesto a disposición del público. El folleto deberá ser comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Las tarifas sólo pueden ser aplicadas, una vez publicado y comunicado a la CNMV el folleto. La percepción de comisiones sin cumplir con este trámite constituye infracción administrativa de carácter grave a la disciplina del mercado [art. 100.d) LMV].

Contenido de las órdenes

Según el art. 4 del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, en la comisión de mercado las órdenes de los clientes deberán ser claras y precisas en su alcance y sentido, de forma que tanto el ordenante como el receptor conozcan con exactitud sus efectos. Toda orden deberá tener el contenido mínimo que se determine por orden ministerial teniendo en cuenta los reglamentos de cada mercado y la operación y valores de que se trate. La CNMV y el Banco de España podrán quedar habilitados para exigir requisitos adicionales que mejoren su precisión o claridad, la protección de los clientes o la integridad del mercado. Dicho Decreto confirma la vigencia de los arts. 1 al 4 del anterior Decreto de 5 de septiembre de 1980, sobre el régimen de las órdenes de compraventa de valores con cotización oficial. Según esta normativa, las órdenes de compraventa de valores cotizados deben tener el siguiente contenido mínimo: la voluntad del ordenante sobre el destino de la orden, en concreto, su carácter ordinario o extraordinario, y, siendo una operación ordinaria el mercado específico de destino; la clase de orden, que deberá ajustarse a las reconocidas por el sistema de contratación del mercado de destino; el plazo de validez y los gastos de la operación.

Comisión de garantía

En la operación de mercado el miembro actúa como mandatario en una comisión de garantía y como tal responde frente al cliente de la ejecución de la operación. Según dice el art. 41 de la Ley, en las operaciones que realizan por cuenta ajena, los miembros de los mercados secundarios de valores responden ante sus comitentes de la entrega de los valores y del pago de su precio. Es una comisión de garantía, prevista en el art. 272 del Código de comercio.

En ocasiones, los miembros del mercado que han ejecutado la operación no son las entidades que se encargan de su liquidación. En estos casos, los miembros del mercado son sustituidos en la ejecución de las compraventas de valores en que ha participado por las entidades de los clientes ordenantes. Son estas entidades las que efectúan la entrega de los valores a los compradores, anotándolos en cuenta, y el pago del precio a los vendedores, mediante abono en cuenta corriente. En caso de incumplimiento en la ejecución de la compraventa, por la entidad que se encarga de la ejecución del encargo, responde en primer lugar la cobertura establecida, y únicamente ante la insuficiencia de dicha cobertura respondería el miembro del mercado de la ejecución de la operación frente al cliente.

COMPRAVENTA DE MERCADO

El art. 36 de la LMV enmarca la operación de mercado en el esquema general que proporciona el contrato de compraventa. La calificación recae sobre aquellas compraventas estipuladas con la participación de un miembro del mercado con la forma prevista por el organismo rector del mercado. La compraventa es la operación genuina del tráfico de valores. Es el tipo contractual más adecuado a las exigencias de la especulación en el mercado de valores. Reducida la potencial variedad de las operaciones de mercado a la compraventa de valores, el ámbito de los contratos del mercado de valores queda perfectamente acotado. Sin desconocer la evolución que ha sufrido el contrato con la utilización de sistemas de contratación electrónicos, con interposición del organismo rector del mercado en la contratación y liquidación de la operación. Es una compraventa especial con rasgos de autonomía. Hay quien la considera una figura autónoma.

Compartimos la opinión de que la perfección del contrato se produce por la sopreposición de declaraciones unilaterales, compatibles entre sí aunque de sentido opuesto. Este sistema de unir voluntades no coincide con el de oferta y aceptación bilateral de la compraventa tradicional. Es una contratación colectiva, que tiene lugar a través de los sistemas electrónicos de contratación facilitados por los organismos rectores a los miembros del mercado. No hay negociación cara a cara. Comprador y vendedor se relacionan entre sí a través del sistema electrónico. Pero estos rasgos de autonomía de la figura, no alteran la estructura del contrato, que sigue siendo una compraventa.

Distinción de figuras afines

La operación de mercado no es un negocio aleatorio, según queda definido este tipo de negocios en el art. 1.790 del Código civil. Las obligaciones de las partes no se hacen depender de un acontecimiento incierto o que ha de ocurrir en tiempo indeterminado. Las compraventas de mercado no son juegos o apuestas. Y no será aplicable lo dispuesto en el art. 1.801 del Código civil que faculta al juez para desestimar la demanda cuando la cantidad que se cruzó en el juego o en la apuesta sea excesiva o reducir la obligación en lo que excediese de los usos de un buen padre de familia.

La participación del miembro

El concepto legal de operación de mercado ordinaria se centra en la compraventa como negocio de realización de la comisión bursátil, exigiendo que la compraventa cumpla determinados requisitos de forma, entre los que destaca la necesaria participación de un miembro del mercado en la operación.

La ley exige la participación de un miembro del mercado para la realización de la operación, según se deduce de lo dispuesto en el art. 37.4 de la LMV. Esta participación es un elemento determinante del tipo. La doctrina destaca que el miembro del mercado constituye el motor y el eje del sistema legal. El comprador y el vendedor se desconocen, la compraventa se perfecciona entre el intermediario vendedor y el intermediario comprador. Las operaciones tienen un carácter impersonal que les da rapidez, al perfeccionarse entre profesionales.

La operación de mercado ordinaria, atendiendo al modo en que tiene lugar la participación del miembro del mercado, presenta tres modalidades eseciales:

— Las aplicaciones son operaciones entre quienes no tienen la condición de miembro del mercado, con la mediación, actuando por cuenta ajena, de un miembro del mismo. Es habitual que cada miembro busque a través de otro la contrapartida a las órdenes de compraventa que recibe de sus clientes. Pero el miembro que recibe de sus clientes órdenes en sentido contrario puede también aplicar cada una de las órdenes a las otras sin necesidad de buscar la contrapartida en el mercado. Es el mercado de aplicaciones desarrollado para las bursátiles en el art. 2 RD 1416/1991, Orden de 5 de diciembre de 1991 y Circular CNMV 3/1991. En defensa del inversor y de la transparencia del mercado, y, en especial, para evitar que al realizar la aplicación el miembro beneficie a un cliente en perjuicio de otro, las aplicaciones se someten a la supervisión de la sociedad rectora, a la cual deben comunicarse en el mismo día de su realización, y deben cumplir los requisitos de precio, cobertura de las posiciones vinculantes e importe mínimo establecidos en la Orden de 5 de diciembre de 1991. En cuanto al precio, no deben desviarse de la cotización del valor en la sesión del día de su celebración en la cuantía fijada reglamentariamente, cifrada en estos momentos en el 5 por 100. En segundo lugar, la cobertura de las posiciones vinculantes exige que los miembros en quienes concurran órdenes de signo contrario sólo puedan proceder a su aplicación si, formuladas públicamente, quedan casadas por no existir contrapartidas al mismo precio o a otro más favorable en las condiciones establecidas en el art. 3 de la Orden de 5 de diciembre de 1991. Y en cuanto al importe de las aplicaciones, se exige que aquellas que tengan por objeto valores negociados en el Sistema de Interconexión bursátil superen los cincuenta millones y, además, el 20 por 100 de la media diaria de contratación del último trimestre. Hay aplicaciones excepcionales excluidas de cumplir estos requisitos por su elevado importe o por tratarse de operaciones societarias de reorganización empresarial o de otras compraventas complejas, como las derivadas de transacciones que pongan fin a conflictos.

— Las operaciones con contrapartida del miembro del mercado, suponen la realización del servicio de inversión que consiste en «negociación por cuenta propia». En los mercados de valores, los miembros pueden cumplir la función de ofrecer liquidez dando contrapartida a las órdenes de sus clientes. Los miembros del mercado, en respuesta a las órdenes recibidas, pueden comprar o vender por cuenta propia y, más tarde, realizar operaciones en sentido inverso. La importancia creciente de los inversores institucionales, que determina el aumento de la cuantía de las órdenes, hace necesaria esta respuesta del mercado. En el mercado bursátil, las sociedades de valores pueden ofrecer contrapartida por cuenta propia a las órdenes que reciban de sus clientes, quedando sometidas a las mismas limitaciones que rigen para las aplicaciones, según han sido recogidas en el apartado anterior. En el mercado de Deuda pública, existen sociedades creadoras de mercado dedicadas a ofrecer contrapartida en los términos reglamentados.

— En las tomas de razón, la compraventa se celebra directamente entre comprador y vendedor y se comunica a un miembro para que tome razón de la misma y cumpla con el deber de comunicación al mercado. En estos casos, el miembro no es ni agente mediador ni comisionista. Las tomas de razón de compraventas de valores bursátiles deben cumplir los requisitos de precio e importe mínimo establecidos paras las aplicaciones, salvo que se trate de valores de renta fija, en cuyo caso sólo deben cumplir el requisito relativo al importe mínimo.

Irreivindicabilidad de las compras de mercado

El art. 85 del Código de comercio establece que la compra de mercaderías en almacenes o tiendas abiertas al público causará prescripción de derecho a favor del comprador respecto de las mercaderías adquiridas. Este principio general del Derecho mercantil también se aplica a las operaciones realizadas en el mercado de valores. Pero la irreivindicabilidad de las compraventas de valores está reconocida por otra vía, en el art. 9 de la LMV, como consecuencia de la exigencia legal de que todos los valores admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales estén representados por medio de anotaciones en cuenta. Según este precepto, el tercero que adquiera a título oneroso valores representados por medio de anotaciones en cuenta de persona que, según los asientos del registro contable, aparezca legitimada para transmitirlos no estará sujeto a reivindicación, a no ser que en el momento de la adquisición haya obrado de mala fe o con culpa grave.

Los valores admitidos a negociación en las bolsas se deben representar mediante anotaciones en cuenta. En consecuencia, las compraventas bursátiles dan lugar a transmisiones de valores por transferencia contable. El cumplimiento del contrato supone la cancelación de la inscripción del valor en la cuenta del transmitente y la inscripción en la cuenta del adquirente de la transmisión del valor. Según el principio de fe pública que rige el sistema contable, el que adquiere a quien aparece como titular en el registro, adquiere válidamente, incluso si lo hace a non domino, siempre que no haya obrado con mala fe o culpa grave. Lo cual se presume, salvo prueba en contrario, en una negociación ciega a través de los sistemas informáticos que gestionan los organismos rectores. Hay una abstracción de las relaciones anteriores, análoga a la del adquirente de un título cambiario.

Pero no es una adquisición originaria, sino derivativa. Su derecho deriva de uno anterior, con el cual está en conexión. Nada se adquiere si nada existía previamente. La práctica de la inscripción no convalida las posibles causa de nulidad de la transmisión (art. 12.5 RD 116/1992).

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