56 Servicio de colocación y aseguramiento de emisiones

GENERALIDADES

Noción y régimen jurídico

Una emisión de valores puede ser ofrecida a los inversores directamente por el emisor. Pero lo más frecuente es que el emisor contrate los servicios de un profesional o un grupo de profesionales, normalmente entidades de crédito, para colocar la emisión en el mercado. El servicio de colocación comprende el diseño de la emisión, la distribución de los valores entre el público y el aseguramiento de la colocación. En un sentido estricto se habla de colocación en relación con la actividad directa de facilitar la suscripción o adquisición de los valores. Pero esta mediación es sólo una de las operaciones que integran la actividad de colocación. En sentido amplio, la actividad de colocación comprende los servicios de inversión que consisten en «la mediación, por cuenta directa o indirecta del emisor, en la colocación de emisiones y ofertas públicas de venta» y en el «aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertas públicas de venta», enumerados en las letras e) y f) del primer apartado del art. 63.1 de la LMV, así como la actividad complementaria que consiste en prestar «servicios relacionados con las operaciones de aseguramiento», según menciona la letra e) del apartado segundo del citado artículo, entre los que se encuentran los de organización y constitución de sindicatos de colocación y aseguramiento.

Para que exista actividad de colocación no se requiere que los valores ofrecidos al público vayan a cotizar en un mercado oficial. Pero si, como es frecuente, los valores van a cotizar, quedan comprendidas en el servicio de colocación las actividades relacionadas con la cotización de los valores durante el período de suscripción o venta, e, incluso, en un momento posterior. A este fin responden las cláusulas del contrato de colocación relativas a la estabilización de la cotización del valor durante la colocación o las relativas al cuidado de la cotización en el período inmediatamente posterior a la realización de la emisión.

La prestación del servicio de colocación de emisiones de valores negociables debe ajustarse a los principios establecidos en el art. 29 de la LMV. Se rige por los principios de libertad, definición previa y publicidad aplicables tanto a la colocación directa por el emisor como a la colocación indirecta a través de entidades colaboradoras. En su desarrollo, el Real Decreto 291/1992, sobre emisiones y ofertas públicas de valores, dedica el Capítulo quinto a las actividades profesionales relacionadas con las emisiones u ofertas públicas de venta, centrándose en la actividad de colocación. En el folleto de estas emisiones se debe mencionar a la entidad directora, recogiendo la declaración de verificación del propio folleto, a las entidades colocadoras, sus compromisos y el importe global de sus remuneraciones y a las entidades aseguradoras y los datos esenciales del pacto de aseguramiento; asimismo deben figurar en el folleto todos los gastos de diseño y colocación (véase Orden de 22 de julio de 1993).

El régimen de la fundación en forma sucesiva de la Ley de Sociedades Anónimas se aplica a la «promoción pública de la suscripción de las acciones por cualquier medio de publicidad o por actuación de intermediarios financieros» (art. 19 LSA). Según este régimen el folleto informativo de la emisión debe ser suscrito por los promotores y por los intermediarios financieros que «se encarguen de la colocación y aseguramiento de la emisión» (art. 21.1).

Precedentes

Tradicionalmente la colocación entre el público de los valores mobiliarios ha sido considerada una actividad propia de la banca de negocios. En España, el precedente de esta categoría de entidades se remonta a las sociedades de crédito creadas por Ley de 28 de enero de 1856. Estas sociedades fueron concebidas como entidades financieras dedicadas a la promoción de empresas. Podían «practicar la fusión y transformación de toda clase de sociedades mercantiles y encargarse de la emisión de acciones y obligaciones de las mismas» (art. 4.3). El art. 175.4.o del Código de comercio de 1885 incluyó esta actividad entre las operaciones típicas del objeto de este tipo de compañías. La ineficacia del régimen de especialización financiera previsto en el Código de comercio permitió el desarrollo de una banca universal ajena a las sociedades de crédito que incorporó a sus actividades la colocación de valores mobiliarios. Tampoco fructificó el intento de crear una banca de inversión previsto por la Ley de Ordenación del Crédito y la Banca de 1962. Se pretendió entonces la creación de una nueva categoría de bancos, los industriales y de negocios, dedicados a la promoción de empresas mediante la adquisición de acciones y participaciones en el momento de su constitución o en las ampliaciones de capital (Decreto-ley 53/1962). En la LMV se reconoce a las entidades de crédito la posibilidad de colaborar en la distribución de emisiones de valores (art. 65.1). Con la adaptación del Derecho español a la Segunda directiva bancaria y a la Directiva de servicios de inversión se confirma el modelo de banca universal en el que las entidades de crédito pueden prestar todo tipo de servicios de inversión, incluidos los relativos a la colocación y el aseguramiento de las emisiones de valores.

Reserva legal de la actividad

La colocación de emisiones de valores es una actividad exclusiva de las entidades de valores que también pueden desarrollar las entidades de crédito (arts. 64.6 y 65.1 LMV). Las personas que sin estar habilitadas se dediquen a prestar el servicio de colocación serán entidades colocadoras de hecho. El ejercicio no autorizado de esta actividad constituye una infracción muy grave a las normas de ordenación del mercado de valores [art. 99.q) LMV].

La colocación y aseguramiento de emisiones de valores es una especialización financiera de las empresas de servicios de inversión y entidades de crédito. No todas las entidades financieras, ya sean de valores o de crédito, se dedican a prestar este tipo de servicios. La colocación y el aseguramiento de emisiones de valores requieren una fuerte capitalización y son las entidades de crédito quienes disponen de mayores recursos propios y más amplias redes de sucursales y pueden ofrecer, por tanto, en mejores condiciones estos servicios. Habitualmente son las entidades de crédito quienes se encargan de colocar los valores entre su clientela, en ocasiones garantizando el éxito de la colocación.

El servicio de colocación lo integran actividades de colaboración en el mercado primario tradicionalmente prestadas por la banca. Por esta razón, el Derecho de la Unión Europea incluye estos servicios entre las actividades de las entidades de crédito que gozan del reconocimiento mutuo. En España, en aplicación de este régimen transfronterizo se benefician del reconocimiento mutuo en relación con la actividad de las entidades de crédito de origen comunitario «la participación en las emisiones de valores y mediación por cuenta directa o indirecta del emisor en su colocación, y aseguramiento de la suscripción de las emisiones» [art. 52.j) LDIEC].

El servicio de colocación es una actividad de colaboración en el mercado primario de valores que suele dar lugar a la distribución de los valores a través de las sucursales de las entidades de crédito. Supone una distribución o comercialización de los valores entre el público. Es el modo más habitual de comercialización de los valores negociables. Las entidades de crédito son los intermediarios naturales entre sus clientes y los emisores de valores. Es la prolongación lógica de la relación de custodia, de dinero y valores, que mantienen con su clientela.

La banca ha tenido tradicionalmente una participación activa en la preparación, realización y colocación de las emisiones de las grandes compañías. Esta participación tiene lugar tanto en el origen de las compañías, como en un momento posterior, con ocasión de aumentos de capital o emisión de deuda. Esta colaboración se hace inevitable al aumentar la complejidad de los instrumentos financieros, resultado de la denominada ingeniería financiera, y ser necesaria para su distribución contar con la confianza que proporciona la relación de clientela. El público desconoce, en gran medida, el contenido de los nuevos instrumentos financieros y los adquiere confiando en la buena fe y experiencia profesional de la banca que se los ofrece. La publicación en el folleto de las entidades financieras que se encargan de colocar la emisión refuerza el crédito del emisor en el mercado. La colocación profesional refuerza el prestigio de la emisión.

Naturaleza jurídica

Desde el punto de vista de la ordenación del mercado financiero, el servicio de colocación de emisiones de valores negociables es un servicio de inversión y no una operación bancaria. El hecho de que sea la banca el prestador tradicional de este tipo de servicio no modifica su naturaleza, si bien parte de la doctrina, atendiendo a esta circunstancia, sitúa el servicio de colocación entre las operaciones bancarias.

Desde la perspectiva del Derecho de las obligaciones y contratos, la actividad de colocación es una actividad de mediación por cuenta del oferente en la distribución al público de los valores mobiliarios objeto de una oferta pública. Las entidades colocadoras son auxiliares externos del emisor en la realización del negocio de emisión. La actividad de colocación es un mandato mercantil o comisión, que por consistir en la promoción de un producto, y la distribución en el mercado del mismo, se sitúa en las cercanías del contrato de agencia. Recordemos, no obstante, que el art. 3.2 de la Ley sobre el contrato de agencia excluye de su ámbito a los agentes que actúen en mercados secundarios oficiales o reglamentados de valores.

La entidad colocadora puede actuar en nombre del oferente o en nombre propio dando lugar a la colocación en firme para la posterior distribución de los valores entre el público. La entidad colocadora debe desempeñar por sí misma el encargo recibido y no puede delegarlo sin previo consentimiento del oferente (art. 261 Ccom.). Cuando en el contrato queda reservado a la entidad colocadora la elección de la persona en que puede delegar, responde de la gestión del sustituto o subcolocador (cfr. 262 Ccom.). En caso contrario, cesa su responsabilidad.

El contrato de colocación y aseguramiento es un negocio complejo, de naturaleza financiera, en el cual la distribución de los valores es el acto final de una relación más amplia. Es un contrato no formal celebrado entre empresarios, aunque suele recogerse por escrito. Ya hemos mencionado que el folleto informativo de la oferta debe incluir la relación de entidades colocadoras y sus respectivos cometidos (véase OM de 12 de julio de 1993).

En el contrato de colocación participan el emisor y la entidad colocadora. Los inversores no son parte del contrato de colocación. La noción de entidad colocadora es un concepto genérico que comprende otras categorías, como la de entidad directora o la de entidad aseguradora.

Distinción de figuras afines

No hay servicio de colocación cuando se realizan únicamente actividades de gestión de pagos o custodia de valores, derivadas del depósito de títulos-valores o del registro de anotaciones en cuenta. La participación en la ejecución de las operaciones de suscripción o venta de los valores no constituye servicio de colocación.

El servicio de colocación es una colaboración activa, en la que la banca interviene más allá de una participación pasiva, neutra, como cuando presta sus sucursales para actuar como domiciliataria, recibiendo las declaraciones de suscripción de sus clientes. Debe haber una participación activa en la emisión y distribución de los valores entre el público.

MODALIDADES

Para la colocación de emisiones puede recurrirse a cualquier técnica adecuada a elección del emisor (art. 29 LMV). Hay libertad de emisión y libertad de colocación. Si bien el procedimiento de colocación debe quedar definido y hacerse público en todos sus extremos antes de proceder a la distribución de los valores. Los principios de libertad, definición previa y publicidad se aplicarán a la elección del colectivo de potenciales suscriptores al que se ofrezca la emisión y a la determinación de la fecha o período de desarrollo de su colocación. Las condiciones de la colocación deben figurar en el folleto informativo de la emisión y la colocación debe ajustarse estrictamente a las mismas.

La DMIF distingue, al definir este servicio de inversión, entre colocación de instrumentos financieros sobre la base de un compromiso firme o sin base en un compromiso de ese tipo.

El colocador puede adquirir los valores del emisor y venderlos posteriormente a otras entidades (retrocesionarios) o al público. Los valores se pueden adquirir del emisor a un precio inferior al que se venden en el mercado. También se pueden adquirir al mismo precio, pero cobrando el colocador una comisión por cada valor vendido. La selección del colocador puede realizarse por medio de subasta, que puede ser escalonada hasta cubrir el importe total de la oferta.

Sindicatos de colocación

La complejidad de la relación y naturaleza financiera de la colocación de las emisiones de valores de las grandes compañías determina que, en muchos casos, sea un sindicato o consorcio de entidades de crédito quien se encargue de su realización. Dada la naturaleza financiera que asume la operación hay una tendencia natural a que sean entidades de crédito las empresas que se encarguen de la distribución de los valores.

No hay un esquema negocial único que englobe todos los sindicatos de colocación. La doctrina agrupa en tres clases la diversa tipología que asumen en el tráfico este tipo de sindicatos. Hay sindicatos de colocación, sindicatos de colocación y aseguramiento y sindicatos cerrados, en los que se prescinde de la distribución entre el público de los valores adquiridos por los miembros del sindicato.

En el consorcio se yuxtaponen las entidades colaboradoras, operando cada una por su parte. Una entidad directora o jefe de fila, también denominada coordinador global, suele contratar con el emisor en nombre de todas. Reglamentariamente tiene la consideración de “entidad coordinadora” la que reciba el encargo de controlar el estado y evolución de la demanda o de coordinar las actividades de las distintas entidades aseguradoras y colocadoras que intervienen en la operación, a las cuales representará en sus relaciones con el emisor u oferente (art. 31.1.II RD 291/1992).

Los pactos de sindicación suelen incluir una cláusula de apoderamiento de las entidades financieras que van a participar en la colocación en favor de la entidad coordinadora. La relación jurídica se suele establecer entre el emisor y la entidad coordinadora del sindicato, existiendo acuerdos posteriores entre las entidades que se incorporan al sindicato. El oferente suele establecer un pliego inicial de condiciones que deben regir la colocación y que de ser aceptado por el coordinador global sirve de marco al que deben ajustarse los diversos negocios de la colocación.

El sindicato no adquiere personalidad, ni se configura como un patrimonio de afectación. Se forma en función de la actividad a desarrollar y se extingue una vez realizada la actividad prevista en el encargo. Pero también se puede constituir una sociedad en la que el coordinador o gerente negocia con el emisor y en la que los miembros se repartirán los beneficios o las pérdidas de la colocación. Este tipo de sindicato, apelado financiero, se rige por el régimen del contrato de cuentas en participación (art. 239 Ccom.).

Dirección de la colocación

La entidad directora es aquella a la que el emisor ha otorgado mandato para preparar la colocación de los valores y organizar todas las operaciones necesarias de la forma más adecuada para el cumplimiento de los objetivos marcados por el emisor u oferente (art. 31.1.I RD 291/1992). Es una entidad colocadora que diseña la colocación y se encarga directa o indirectamente, a través de otras entidades, de la colocación de los valores. El director asume funciones específicas que lo diferencian de las demás entidades colocadoras o del consorcio de colocadores.

La función de dirección puede compartirse entre varias entidades, bajo el nombre de codirectoras, también denominadas en el tráfico coordinadoras. Se distingue entonces entre el coordinador global y los coordinadores o directores de tramo.

Para que nos encontremos ante un contrato de dirección de la colocación de una emisión de valores debe existir un mandato y la aceptación por la entidad encargada. Se trata de una comisión mercantil por ser comerciante al menos el director y ser su objeto la realización de un acto de comercio, la colocación de una emisión de valores. Se entenderá aceptada la dirección desde el momento en que la entidad designada ejecute algún acto de preparación o dirección de la emisión (art. 249 Ccom.). En cuanto a la forma, el mandato puede ser expreso o tácito (art. 1.710 Cc).

La colocación es un proceso en el que se puede distinguir entre la fase previa de diseño y la posterior de realización material de la colocación. En este sentido, el Reglamento de emisiones distingue entre la actividad de preparación o diseño y la de dirección en sentido estricto, ambas coordinadas a la actividad principal de colocación por el propio director o por otras entidades que actuarán como colocadoras directas de la emisión.

La preparación o diseño de una emisión de valores es una actividad que también se integra en la actividad de colocación. No es, por tanto, encuadrable en la actividad de asesoramiento sobre inversiones mencionada en el art. 63.2.f) de la LMV. Ni tampoco entre las calificadas de asesoramiento sobre la estructura empresarial, típica de las entidades de crédito en la Unión Europea [véase art. 52.k) LDIEC]. Ni las de igual carácter identificadas como actividades complementarias de los servicios de inversión por el art. 63.2.d) de la LMV. No obstante, el oferente puede contratar asesores financieros y legales que actúen con independencia en relación con el director de la colocación.

Entre las actividades de preparación de la colocación de la emisión destacan la determinación de las características de los valores, su número y nominal, la fecha de la oferta al público y la determinación de su precio, y entre las de dirección la verificación del folleto, la formación del sindicato y los trámites necesarios ante la CNMV y, en su caso, los organismos rectores de los mercados en los que vaya a cotizar el valor.

Desde el punto de vista de la ordenación del mercado, su función consiste en cerciorarse de la veracidad del folleto informativo (véase art. 20.3 RD 291/1992). Debe verificar la calidad y suficiencia de la información que el emisor haya incluido en el folleto, y declarar en el propio folleto que como consecuencia de esa verificación «no se advierten circunstancias que contradigan o alteren la información recogida en el folleto, ni éste omite hechos o datos significativos que puedan resultar relevantes para el inversor». El sistema de la Ley facilita la supervisión administrativa de las emisiones de valores mediante la imposición de obligaciones profesionales de verificación. Los directores responden del contenido del folleto que deben verificar y de este modo facilitan la supervisión por la CNMV de las emisiones, que cuenta con el filtro previo del folleto realizado por un profesional.

La verificación exige llevar a cabo las comprobaciones necesarias para contrastar la información. El director asume una obligación de medios, no de resultado. Asegurar el resultado de la colocación es objeto de otro contrato. El director debe declarar que ha comprobado la exactitud y suficiencia de la información suministrada por el emisor para permitir que el inversor se forme un juicio fundado sobre la emisión. No se pronuncia sobre la labor de otros expertos, como son los auditores.

En el ejercicio de esta función de verificación del folleto, se tiende a establecer por las autoridades de control del mercado criterios razonables de comprobación. Estos criterios tienen carácter informal y se imponen como medidas suasorias. Si la información suministrada por el emisor es insuficiente, le corresponde al director solicitar del emisor del folleto el correspondiente suplemento. Examina el folleto, no la bondad de la emisión. No es función del director entrar a justificar el precio de los valores emitidos o garantizar la rentabilidad futura de la inversión.

Basta que el folleto sea verificado por el director de la emisión. De este modo se ordena la labor de verificación y se evitan los costes y demoras que podría suponer una verificación por todas las entidades intervinientes en la colocación.

El director recibe como contraprestación a su labor de dirección un premio especial que se añade a la comisión de colocación. Esta remuneración se justifica por la función que desempeña y la responsabilidad que asume en el proceso de colocación.

Pacto de aseguramiento

Mediante el pacto de aseguramiento el colocador se compromete a adquirir por cuenta propia, al precio fijado por el emisor, los valores de la emisión que no lleguen a ser colocados. Es una modalidad del contrato de colocación (el asegurador suele tener la condición de colocador-asegurador). También puede constituir una obligación autónoma reservada a determinadas entidades colaboradoras distintas de las encargadas de la colocación.

El aseguramiento puede tener como resultado que por la falta de colocación el asegurador adquiera valores por cuenta propia. Por esta razón es una actividad que no pueden realizar las agencias de valores que tienen prohibida la adquisición de valores por cuenta propia (art. 64.3 LMV). Se considerará entidad aseguradora la que asume frente al emisor u oferente el compromiso de garantizar el resultado económico de la operación frente al riesgo de colocación. Cuando, en cumplimiento del contrato de aseguramiento, se adquiera una participación significativa en el capital de una sociedad cuyas acciones coticen en bolsa, el asegurador tiene la obligación de formular oferta pública de adquisición y no podrán ejercer entre tanto los derechos políticos de los valores así adquiridos (art. 3.3 RD 1197/1991).

Por su naturaleza, el contrato de aseguramiento es un contrato atípico que se diferencia de las figuras jurídicas que más se acercan a su estructura: la comisión de garantía, la compraventa sujeta a condición suspensiva y el contrato de seguro. Se trata de un “aseguramiento” en sentido figurado. El término se toma del ámbito del seguro, pero la operación no tiene naturaleza de seguro. Es un contrato de garantía. El colocador garantiza su compromiso de colocar todos los valores, entre el público o, en su defecto, adquiriendo el sobrante por cuenta propia.

En el folleto de la emisión debe constar, si existe pacto de aseguramiento, las características del mismo, incluyendo los elementos relevantes para que el inversor pueda formarse juicio fundado sobre la emisión, entre los que se encuentran: las garantías exigidas al emisor, los riesgos asumidos y la contraprestación a que se obliga el asegurador en caso de incumplimiento.

RESPONSABILIDAD DE LA ENTIDAD COLOCADORA

Las entidades colocadoras responden de su actuación desde la doble perspectiva, administrativa y civil: frente a la Administración, por las infracciones a las normas de ordenación y disciplina del mercado de valores, y frente a los inversores, por los daños y perjuicios que hayan podido ocasionarles.

La entidad colocadora es una de las personas intervinientes en los mercados de valores que se someten a las reglas de disciplina del mercado [art. 84.2 c) LMV]. Además, debe ser una entidad financiera sujeta a supervisión. La preparación, diseño y colocación de las emisiones de valores se somete a las normas de conducta del mercado de valores. En este sentido, las entidades colocadoras tienen prohibido facilitar a personas distintas al grupo de entidades colocadoras y al oferente, informaciones sobre la demanda existente y sus precios o cualesquiera otros datos conexos con el desarrollo de la emisión u oferta, si al tiempo no hacen públicos dichos datos mediante el correspondiente hecho relevante. Dichas entidades no podrán publicar informes sobre el emisor entre la fecha de registro del folleto y el fin de la colocación, salvo que se trate de informes periódicos que corresponda publicar de acuerdo con un calendario preestablecido.

En la prestación de la actividad de colocación responde civilmente ante el incumplimiento de la diligencia debida, que como profesional es la de un comerciante experto.

En los sindicatos de colocación son válidos los pactos de reparto de la responsabilidad derivada de la colocación, siempre y cuando no constituyan cláusulas de exención de la responsabilidad.

La entidad directora asume una responsabilidad administrativa, derivada de su intervención en el mercado, y civil, contractual frente al emisor y extracontractual frente al inversor. Frente al emisor la responsabilidad del director es contractual, derivada del compromiso asumido al aceptar dirigir la emisión. Frente al inversor es una responsabilidad extracontractual fundada en la confianza que genera en el inversor la suscripción del folleto por parte del director y la declaración contenida en el mismo de haber verificado su contenido. Responde de los daños y perjuicios causados al inversor por el incumplimiento de su deber de verificar el folleto. La carga de la prueba del citado incumplimiento, del perjuicio ocasionado y de la vinculación entre ambos recae sobre el inversor que desea ser indemnizado.

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