52 Préstamo de valores

NOCIONES GENERALES

Noción y función económica

En el ámbito del mercado de valores, junto a las transmisiones de valores definitivas a través de operaciones de compraventa, hay necesidad de transmisiones temporales de la propiedad de valores negociados. Dicha transmisión temporal de valores puede adoptar la forma de préstamo. Figura regulada por vez primera en la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 16 de noviembre de 1998, con esta justificación de motivos: «En el ámbito de las operaciones de mercado se ha considerado procedente concretar la regulación de cierto tipo de préstamos sobre valores negociados en mercados secundarios para que, a la vez que se intensifica la profundidad y eficiencia de los mercados, se establece el marco regulador para disponer el correspondiente régimen tributario que fomente el desarrollo de los mismos».

Desde el punto de vista general, el préstamo de valores refuerza la liquidez del mercado al permitir la movilización de carteras de valores estables. Asimismo, proporciona un mecanismo útil para hacer frente a los incumplimientos del vendedor en la liquidación de las operaciones bursátiles, con el fin de asegurar la aplicación del principio de entrega contra pago por parte del organismo gestor del sistema de liquidación. De un lado, el préstamo facilita el cumplimiento de la obligación de entrega del vendedor, al poner valores a su disposición. De otro, en relación con el aseguramiento de la recepción de los valores por parte de quien paga la compra, la existencia de la figura permite a la entidad gestora del sistema de liquidación organizar un sistema de préstamo centralizado para tomar valores prestados cuando sea necesario. De este modo, ante el incumplimiento del vendedor, podrá el gestor de la liquidación tomar valores prestados para entregarlos al comprador que los ha pagado. Además, el préstamo de valores resulta ser un instrumento eficaz para reducir el plazo de liquidación de las operaciones bursátiles y, por tanto, disminuir el riesgo abierto por operaciones pendientes de liquidar.

Desde el punto de vista individual, el préstamo de valores permite al cliente prestamista rentabilizar su cartera sin modificar su composición o estructura.

A su vez, los objetivos del prestatario están en principio identificados por el legislador, pues los valores deben ser tomados en préstamo para disponer de los mismos en nuevas operaciones de mercado. Así se pueden necesitar valores con el fin de entregar los vendidos ante la dificultad de disponer de los propios o por haber actuado en descubierto (short selling).

Se puede vender en corto, de dos formas: 1) Sin disponer de valores, que deberán ser obtenidos para su puesta a disposición en la ejecución de la venta (descubierto puro), o 2) disponiendo de valores con una titularidad financiada, al haber sido tomados los valores a préstamo (venta a crédito, en sentido amplio). En este último caso, el vendedor deberá obtener valores para devolver el préstamo. El descubierto es meramente financiero, no jurídico, dado que, a través del préstamo se adquiere la titularidad (propiedad si se prefiere este término) de unos valores que van a ser vendidos.

Pero también se utiliza el préstamo de valores en operaciones de arbitraje de mercado por los profesionales, en respuesta a los precios observados en distintos lugares de la negociación.

Hay que advertir que la operación típica de préstamo de valores en el mercado consiste en una operación compleja que agrupa distintos negocios jurídicos. Es habitual que la operación tenga lugar a través de una entidad financiera, quien toma de un cliente, con cuenta de valores abierta en la entidad, los valores en préstamo, para, a su vez, cederlos en préstamo a otro cliente. Hay, pues, dos préstamos de valores vinculados. En el primero la entidad financiera toma valores en préstamo, en el segundo, los cede prestados. Precisamente, para la entidad participante que se interpone en el préstamo entre quien dispone de los valores y quien los necesita, es una actividad complementaria que le permite ampliar su negocio y captar nuevos clientes.

Naturaleza jurídica y mercantilidad

a) Naturaleza jurídica

Por el contrato de préstamo de valores, una de las partes (prestamista) entrega a la otra (prestatario), valores como cosas fungibles, con la condición de devolver otro tanto de la misma especie y calidad. Es un simple préstamo o mutuo, de conformidad con lo dispuesto en el art. 1.740 del Código civil.

Frente al comodato o préstamo de uso, el mutuo de valores negociables es un préstamo de consumo. Es la naturaleza de las cosas prestadas lo que hace que estemos en presencia de un préstamo de consumo. El préstamo de cosas no fungibles, para que se use de ellas por cierto tiempo y se devuelvan al vencimiento, se llama comodato. Por el contrario, el préstamo de cosas fungibles, como los valores negociables, es un préstamo de consumo, que genera la obligación de devolver otro tanto de la misma especie y calidad.

En el comodato, la cosa prestada permanece individualizada. No hay transferencia de la propiedad al prestatario. Sin embargo, en el mutuo el carácter fungible de las cosas prestadas impide su individualización, de lo cual resulta la transferencia de la propiedad al prestatario.

A lo anterior se añade el carácter consumible que tienen los valores negociables, al menos entendido este concepto en un sentido figurado. Es lo cierto que los valores negociables no se destruyen con su uso, pues el valor en cuanto valor anotado en cuenta permanece -y tratándose de préstamo de valores negociados en mercados secundarios, su objeto siempre estará constituido, como sabemos, por valores representados por medio de anotaciones en cuenta-. Tan sólo puede ser considerado consumible a través de la ficción que consiste en considerar que su uso tiene lugar con la circulación, mediante negocios de enajenación, equivalente, a efectos de determinar la consumibilidad, a la destrucción de las cosas físicas.

El requisito del carácter fungible de los valores para su representación en anotaciones en cuenta está recogido en el párrafo final del art. 8 de la LMV, según el cual reglamentariamente se establecerán las condiciones para que «los valores representados mediante anotaciones en cuenta funcionen como fungibles a efectos de las operaciones de compensación y liquidación». Precisamente, a la fungibilidad de los valores negociables se refiere la norma reglamentaria, según la cual «los valores representados por medio de anotaciones en cuenta correspondientes a una misma emisión que tengan unas mismas características tienen carácter fungible. En consecuencia, quien aparezca como titular en el Registro contable lo será de una cantidad determinada de los mismos sin referencia que identifique individualmente los valores» (art. 17 RD 116/1992).

b)  Mercantilidad

El préstamo de valores al que nos estamos refiriendo es un préstamo mercantil, pues reúne los dos elementos que el art. 311 del Código de comercio exige para otorgar esta calificación. De un lado, la condición de comerciante de uno de los contratantes, que se da siempre en los préstamos en los que concurra, ya sea como prestamista o prestatario, una entidad participante en el sistema de liquidación. Recordemos que la condición de entidad participante en el sistema de liquidación se reserva siempre a determinadas empresas financieras. De otro, que las cosas prestadas se destinen a actos de comercio, y es obvio que los valores negociados reúnen esta característica. La mercantilidad queda reforzada al ser objeto de atención especial el préstamo de valores en la sección del Código de comercio dedicada a los préstamos mercantiles (véanse arts. 312 y 316).

La mercantilidad del contrato tiene efectos en relación con la determinación del sistema de fuentes. El préstamo de valores regulado en la Ley del Mercado de Valores se regirá por lo dispuesto en esta Ley especial, y subsidiariamente por lo establecido en el Código de comercio, en particular en la sección dedicada al préstamo mercantil (arts. 311 al 319), y en el título de las disposiciones generales sobre los contratos de comercio (arts. 50 al 63). A su vez, en aplicación del art. 50 del Código de comercio, los préstamos de valores, como contratos mercantiles, «en todo lo relativo a sus requisitos, modificaciones, excepciones, interpretación y extinción y a la capacidad de los contratantes, se regirán en todo lo que no se halle expresamente establecido en este Código o en leyes especiales, por las reglas generales del Derecho común».

Vamos a desarrollar a continuación el régimen general aplicable a todo tipo de préstamos de valores admitidos a negociación, para estudiar a continuación el régimen especial regulado en el art. 36.7 de la LMV, que vamos a calificar como «préstamo de mercado», junto al cual se desarrolla, al amparo de la libre autonomía de la voluntad, el préstamo de valores realizado fuera de mercado o «préstamo OTC».

Perfección del contrato

Como hemos anticipado, es habitual que las entidades encargadas de las cuentas de valores se interpongan entre los clientes que desean prestar valores y los que quieren tomarlos prestados, y que para facilitar la operación suscriban un contrato marco para poder tomar prestados los valores cuando el mercado lo demande.

a)  Contrato marco de apertura de crédito de valores o cuenta corriente de valores

En tal caso, el intermediario financiero que negocia el préstamo de valores solicitará al cliente que está dispuesto a prestar los valores de su cartera la suscripción de un «contrato marco de préstamo de valores» o «cuenta corriente de valores» que facilite la realización posterior de los préstamos.

En el contrato marco el titular concede a la entidad encargada de la llevanza de la cuenta la disponibilidad sobre los valores anotados. Con la apertura de esta cuenta corriente, la entidad financiera pasa a tener un poder de disposición sobre los valores anotados, que se convierten en valores prestables, es decir, que pueden ser tomados en préstamo en las condiciones pactadas.

Este contrato marco tiene la naturaleza de apertura de crédito, creando una disponibilidad de los valores por parte de la entidad encargada. Es un contrato normativo que contiene las reglas aplicables a los valores que se tomen en préstamo en uso del poder de disposición. Habitualmente será de un contrato de duración indefinida.

La cuenta corriente de valores así configurada no plantea problemas de confusión de patrimonios. Estos problemas sí se produjeron, durante el primer tercio del siglo pasado, en la utilización de la llamada «cuenta de efectos» o «cuenta corriente de valores», operación característica del denominado Mercado Libre de Valores de Barcelona. A través de estas cuentas se pretendió entonces asimilar los depósitos de valores a los de efectivos, con el efecto de transmitir la propiedad de los valores a la entidad depositaria, aun sin autorización expresa del cliente. Pero la asimilación de ambos contratos resulta, como advierte GARRIGUES, doctrinalmente imposible por la razón de no poder ser equiparado el dinero y los valores en su función de objeto contractual. El dinero es un instrumento monetario, cualidad de la cual carecen los valores negociables. El dinero abonado en cuenta pasa a ser propiedad del banco, manteniendo el cliente un crédito para su reembolso; sin embargo, los valores anotados en cuenta son propiedad del cliente, quien puede disponer de ellos como propietario.

El vigente régimen legal de los valores anotados en cuenta permite superar la confusión que históricamente plantearon las llamadas «cuentas de efectos». En las actuales cuentas de valores, cuando medie autorización expresa del cliente, los valores anotados pasarán a ser valores disponibles por parte de la entidad financiera, pero estos valores, en condición de prestables, seguirán siendo, conforme al régimen legal de las anotaciones en cuenta, propiedad del cliente. La transmisión de la propiedad sólo tendrá lugar con la toma de valores en préstamo por parte de la entidad financiera, de conformidad con lo pactado en el contrato marco de apertura del crédito sobre los valores.

El titular de la cuenta que haya suscrito el contrato marco podrá dar instrucciones relativas a la inclusión o exclusión de valores en la cuenta corriente como valores prestables. En cumplimiento del mandato del cliente la entidad encargada anotará que los valores pasan a estar disponibles o que dejan de estarlo. Se trata de un derecho real limitado que debe ser inscrito. Como todo gravamen, tiene el efecto de desglosar los valores que no podrán ser negociados por su titular cuando esté en la condición de prestables.

En suma, la inscripción de la disponibilidad no afecta a la propiedad sobre los valores. El titular de la cuenta sigue siendo propietario de los valores en situación de disponibles. La transmisión de los valores sólo tendrá lugar cuando la entidad acreditada ejercite su derecho de disposición y tome los valores en préstamo. El titular de los valores disponibles -en condición de prestables- sigue siendo su propietario y tiene como tal los derechos derivados de los mismos, ya sean económicos o políticos. Los actos de disposición tendrán lugar mediante concretos contratos de préstamo.

El poder de disposición faculta a la entidad acreditada para, en el plazo pactado, tomar valores en préstamo en la medida en que, dentro del saldo de valores prestables, le resulte conveniente. Es un poder que no está obligada a ejercitar. No puede, por tanto, el titular de la cuenta obligar a la entidad acreditada a que tomó los valores en préstamo.

La entidad deberá informar periódicamente al cliente sobre los movimientos de su cuenta, mediante el envío a su domicilio del correspondiente extracto, en el que se recogerá el saldo de valores puestos a disposición de la entidad y, en su caso, los valores que durante el período hayan sido tomados prestados. Resulta, por lo demás, habitual que el titular de la cuenta de valores designe una cuenta corriente de efectivo asociada al contrato marco, en la que se abone el interés pactado, incluida la compensación por ejercicio de derechos económicos derivados de los valores prestados.

b) Toma de valores en préstamo

Según lo descrito, nos encontramos ante una estructura contractual compleja, con un contrato marco de cuenta corriente de valores que regula las condiciones aplicables a las operaciones de préstamo que puedan tener lugar de conformidad con lo pactado entre las partes. La formalización de singulares operaciones de préstamo serán negocios singulares de préstamo que se regirán por las reglas convenidas de conformidad con lo dispuesto para este contrato en la Ley especial y en el Código de comercio.

Se observarán las reglas y obligaciones propias del préstamo mercantil. Resulta aplicable por analogía lo dispuesto en el art. 309 del Código de comercio: «Siempre que, con asentimiento del depositante, dispusiere el depositario de las cosas que fueren objeto de depósito, ya para sí o sus negocios, ya para operaciones que aquél le encomendare, cesarán los derechos y obligaciones propios del depositante y depositario, y se observarán las reglas y disposiciones aplicables al préstamo mercantil, a la comisión o al contrato que en sustitución del depósito hubieren celebrado».

Según dice el art. 36.7 de la LMV: «La operación de préstamo será registrada o anotada en la correspondiente cuenta de valores de la entidad encargada de la administración o depósito de los valores». La perfección del contrato de préstamo tendrá lugar con la entrega, que tratándose de valores representados por anotaciones en cuenta tiene lugar con la anotación de la transferencia mediante débito en la cuenta del titular y abono en la del prestatario. La inscripción de la transmisión a favor del prestatario produce el efecto de transmitir la propiedad.

Obligaciones del prestatario

El préstamo de valores es un contrato unilateral que sólo genera obligaciones para el prestatario, quien queda obligado a pagar el interés pactado y a devolver otros tantos valores de la misma clase e idénticas condiciones, y a constituir las oportunas garantías en cobertura del cumplimiento de las obligaciones anteriores.

a) Obligación de pagar el interés pactado

El préstamo de valores que tiene lugar en el mercado de valores es un contrato naturalmente oneroso. Devengará el interés pactado y el legalmente previsto. La remuneración del préstamo es habitual calcularla aplicando la tasa pactada sobre el precio medio ponderado del saldo de cada uno de los valores prestados atendiendo a las cotizaciones publicadas por el organismo rector del mercado.

Según el párrafo segundo del art. 315 del Código de comercio, se reputa como interés toda prestación pactada a favor del acreedor. Por tanto, integran el interés del préstamo tanto la remuneración prevista en el contrato a la que nos hemos referido, como la compensación prevista en el art. 36.7 de la LMV, consistente, salvo pacto en contrario, en los frutos derivados de los derechos económicos inherentes a los valores prestados. Esta compensación incluye las primas de asistencia a juntas que se devenguen durante el préstamo, y los derechos de asignación gratuita y de suscripción preferente de nuevas acciones que nazcan durante la vida del préstamo, según enumera el citado precepto legal. Pero también comprenderá la devolución de aportaciones por reducción de capital.

Tras la entrega de los valores, el prestatario pasa a ser el propietario de los valores y a él le corresponde el ejercicio de los derechos políticos y económicos derivados de los mismos. Si bien el prestatario debe compensar al prestamista con los derechos económicos devengados mientras se mantengan los valores prestados. La justificación de esta medida se encuentra en el fomento de la figura del préstamo de valores, que dejaría de ser atractiva para el inversor si conllevara, durante el préstamo, la pérdida de los derechos económicos de los valores. Por esta razón, se asegura legalmente al inversor que en este aspecto su posición no cambia por el hecho de tener los valores prestados.

Los valores prestados son debitados en la cuenta del prestamista. Por tanto, durante el préstamo no se devengan los derechos de custodia, ya que no hay objeto que custodiar. Esta ventaja derivada del préstamo no constituye, como es obvio, una remuneración o interés del contrato, sino el resultado de la transmisión de la propiedad de los valores.

b) Obligación de devolución de los valores

El prestatario queda, además, obligado a devolver otros tantos valores de la misma clase e idénticas condiciones. El objeto del préstamo es una cosa fungible que tras la entrega al prestatario pasa a ser de su propiedad, quedando obligado a devolver el tantundem en el plazo pactado.

La obligación del prestatario de devolver los valores puede verse afectada por determinadas operaciones societarias del emisor de los valores prestados, que le pueden impedir disponer de valores de la misma clase e idénticas condiciones a los recibidos en la fecha pactada. De un lado, el emisor puede haber acordado la modificación del valor nominal de los valores que hayan sido objeto del préstamo, por ejemplo, en una operación de desdoblamiento (split). De otro, el emisor puede haber acordado el canje o conversión como consecuencia de una operación de fusión. Ante este tipo de situaciones en las que se produce una imposibilidad sobrevenida del cumplimiento de la obligación en los términos pactados, cumplirá el deudor, según dice el párrafo segundo del art. 312 del Código de comercio, devolviendo «sus equivalentes si aquéllos se hubiesen extinguido, salvo pacto en contrario».

En tales casos, cumplirá el prestatario haciendo entrega de los valores equivalentes recibidos en el canje o conversión, y, en su caso, el efectivo adicional recibido como consecuencia de la ejecución de la operación societaria. Si los valores objeto de préstamo hubieran sido amortizados, cumplirá el deudor con la entrega del «equivalente en metálico», es decir, el efectivo recibido con motivo de la amortización (art. 312, final, Ccom.).

Podrá pactarse que el prestamista tenga derecho a solicitar a voluntad la cancelación del préstamo, con devolución anticipada de los valores. Si bien dicha facultad podrá a su vez condicionarse a que el prestamista pueda obtener del mercado los valores a entregar.

PRÉSTAMO DE MERCADO

Régimen jurídico

a)  Régimen legal

Comencemos examinando la Ley especial aplicable al contrato. En una decisión de política legislativa, con el fin de fomentar su desarrollo en el tráfico bursátil, el art. 36.7 de la LMV ha regulado, en su redacción de 16 de noviembre de 1998, el préstamo de valores. Esta norma ofrece una noción del contrato en la que se identifica a las partes intervinientes, se fija su objeto, su finalidad y su duración, y en cuanto a su contenido, se determina el interés en un sentido amplio, con referencia a las contraprestaciones que debe abonar el prestatario, y se precisan las garantías que deben constituirse para cubrir los riesgos asumidos por el prestamista. Se establece un régimen que dota de seguridad y transparencia a la figura, al tiempo que se deja al mercado que determine los usos que puede hacerse de la misma.

Nos podemos referir a la nueva figura de préstamo como «préstamo regulado», aunque tal vez sea más preciso identificarlo, por tratarse de una operación de mercado, como «préstamo de mercado».

Es lo cierto que con la regulación del préstamo de valores, la Ley del Mercado de Valores incorpora, junto a las tradicionales transmisiones a título de compraventa contempladas en el apartado primero del art. 36, el préstamo de valores como una nueva «operación de mercado», según quedó confirmado por la Exposición de Motivos de la Ley de reforma que incorporó la figura. Esta calificación tiene gran importancia, pues la Ley del Mercado de Valores contiene, en los arts. 38 al 44, un régimen muy completo de las operaciones de mercado, que resultará aplicable al préstamo de mercado en cuanto resulte compatible con la naturaleza de la operación.

Así, al préstamo de mercado le resultará de aplicación lo dispuesto en el art. 38 de la Ley, que dice: «Las operaciones que se hicieran en los mercados secundarios oficiales de valores se cumplirán en las condiciones y en el modo y forma que hubiesen convenido los contratantes, pudiendo ser al contado o a plazo en sus diversas modalidades».

En el préstamo de mercado hay dos transmisiones de valores, una tiene lugar en el momento de perfección del contrato, con la entrega de los valores por el prestamista al prestatario, y la otra al vencimiento del término pactado, con la devolución de los mismos. Luego es una operación en la que interviene el plazo como elemento esencial. Son, por tanto, en un sentido amplio, operaciones a plazo que se cumplirán en las condiciones y en el modo y forma que hubiesen convenido los contratantes.

No obstante, añade el art. 38, el Gobierno o, con su habilitación, el ministro de Economía y Hacienda, pueden, en relación con cualquiera de las operaciones a que se refiere el art. 36 -incluyendo, por tanto, el préstamo regulado en dicho artículo-, en lo que aquí nos interesa:

— Prohibir determinado tipo de operación o imponer limitaciones o condiciones a su realización.

— Tipificar las operaciones que pueden ser concertadas en los mercados secundarios oficiales.

— Determinar las normas a las que habrá de ajustarse la negociación.

— Establecer las normas a que habrán de ajustarse los sistemas de compensación y liquidación relacionados con la negociación de los valores.

Luego el Gobierno o, con su habilitación, el ministro de Economía y Hacienda podrá, en relación con el préstamo de valores, limitar o condicionar su realización e, incluso, llegar a prohibir determinados tipos de préstamo. También podrá tipificar el préstamo de valores, en cuanto operación concertada en los mercados oficiales. Asimismo, podrá reglamentar los sistemas de registro y liquidación de los préstamos de valores, y, en caso de que las sociedades rectoras de los respectivos mercados hayan organizado sistemas de contratación de préstamos de valores, podrá determinar las normas a las que habrán de ajustarse dichos sistemas de negociación. Estos desarrollos se deben dirigir a proteger el interés de los inversores, fomentar el buen funcionamiento y transparencia de los mercados o a asegurar el respeto a las normas de la Ley del Mercado de Valores.

Pero la Ley del Mercado de Valores no sólo regula aspectos del Derecho contractual aplicable a la figura, también establece un régimen de control administrativo de la operación, en particular en cuanto a su transparencia frente al mercado y la posible adopción de medidas de intervención cautelar, ante el posible uso especulativo de la figura. El préstamo de valores, en cuanto medio técnico para actuar en el mercado, tiene carácter neutro, su grado de bondad dependerá de la finalidad con que es utilizado. Puede ser utilizado en diversas estrategias de negociación, ya sean de cobertura, de especulación o de arbitraje, todas ellas beneficiosas para la eficiencia del mercado. Pero también es cierto que puede ser utilizado para manipular el mercado, y por esta razón se debe ser vigilado.

El ministro de Economía y Hacienda y, con su habilitación expresa, la CNMV pueden, según dice el art. 36.7 de la LMV en su párrafo final, fijar límites al volumen de operaciones de préstamo o a las condiciones de los mismos, atendiendo a circunstancias del mercado, o establecer obligaciones específicas de información sobre las operaciones.

Según establece el art. 43 de la LMV: «A fin de procurar la transparencia del mercado, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, el Banco de España o los organismos rectores de los mercados determinarán, dentro de los límites que reglamentariamente se establezcan, la información de carácter público que será obligatorio difundir de las operaciones de mercado», entre las que se encuentra el préstamo de valores regulado en el art. 36.7 de la LMV.

Las normas que acabamos de enumerar son normas de Derecho administrativo cuya infracción deberá ser sancionada de conformidad con el régimen establecido en el Título VIII de la Ley del Mercado de Valores.

b) Reglas de los organismos rectores y sistemas de liquidación del mercado

Los organismos rectores de los mercados secundarios españoles no han organizado un sistema de contratación de préstamo de valores; sin embargo, sí está reglada la transmisión de los valores prestados, la entrega y la restitución por parte de la Sociedad de Sistemas.

El sistema de registro, compensación y liquidación de operaciones bursátiles gestionado por la Sociedad de Sistemas tiene organizado dos procedimientos de préstamo de valores, uno denominado de «préstamo bilateral de valores», y otro de «préstamo centralizado de valores». Esta última modalidad se aplica a aquellos préstamos en los que la Sociedad de Sistemas toma los valores como prestataria, de conformidad con el sistema de liquidación de las operaciones bursátiles, para su entrega al comprador ante el incumplimiento del vendedor. Esta modalidad dispone de modelo de contrato normativo aprobado por la Sociedad de Sistemas, que se debe utilizar por la entidad participante para prestar valores a través del citado sistema.

En otro caso, cuando el destino del préstamo, dentro de los comprendidos en el art. 36.7 de la LMV, no sea garantizar la liquidación de las operaciones bursátiles, el procedimiento aplicable será el aprobado por la circular sobre préstamo bilateral.

c)  Como actividad complementaria a la prestación de servicios de inversión

Las entidades participantes en el préstamo de mercado pueden prestar el servicio complementario -a los de inversión- identificado en la letra c) del número 2, del art. 63 de la LMV, a saber, la concesión de préstamos a inversores, para que puedan realizar una operación sobre valores negociables, interviniendo en dicha operación la entidad que concede el préstamo.

Hay que advertir que la empresa que concede el préstamo, será por imperativo legal una entidad habilitada para realizar la actividad complementaria a los servicios de inversión a la que nos estamos refiriendo. Y están habilitadas para realizar dicha actividad las sociedades de valores, y las entidades de crédito cuyo régimen jurídico, estatutos y autorización específica las habiliten para ello. En este sentido, podrán ser autorizadas para realizar este tipo de préstamos, además de las sociedades de valores, tanto los bancos, cajas de ahorros y cooperativas de créditos, como los establecimientos financieros de crédito, que recojan esta actividad en su objeto social, y la incluyan en la lista de actividades a realizar.

La Ley exige la intervención de la entidad que concede el préstamo en la operación vinculada, pero no precisa en qué debe consistir dicha intervención. Podrá tratarse de la prestación del servicio de inversión de recepción y transmisión de la orden de venta o el de ejecución de dicha orden en el mercado; pero también podrá consistir en la realización de las actividades complementarias de liquidación y registro de la compraventa del inversor. Es decir, la intervención en la operación vinculada, por parte de la entidad que concede el préstamo, podrá consistir en trasladar la orden del cliente a un miembro del mercado para su ejecución. Si es miembro del mercado, podrá consistir en ejecutar la orden directamente. Pero también podrá consistir en encargarse de la liquidación de la operación, justificando por cuenta del inversor la venta, o también en encargarse de cobrar el efectivo mediante abono del importe de la venta en la cuenta de efectivos del cliente.

Lo que sí queda claro en el precepto legal es que si en la operación realizada por el inversor sobre la base de los valores tomados a préstamo no interviene la entidad que ha concedido el préstamo, no podremos calificar dicho préstamo como actividad complementaria de los servicios de inversión.

d)  Régimen fiscal

Existe un régimen fiscal favorable para al desarrollo de la figura que sólo resultará de aplicación ante el préstamo regulado como operación de mercado secundario, es decir, cuando nos encontremos ante el «préstamo de mercado». Éste es el préstamo reconocido por la Ley del Mercado de Valores, relevante a efectos de la legislación fiscal. Así, la Disposición Adicional decimoctava de la Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social, sobre régimen fiscal de determinados préstamos de valores, define la figura del préstamo al que resulta de aplicación, entre los que quedan comprendidos los préstamos de mercado regulados en el art. 36.7 de la LMV, con el fin de fomentar su utilización mediante un régimen fiscal favorable.

Tan sólo una precisión que pudiera afectar a la naturaleza jurídica del préstamo de valores. Desde el ámbito fiscal, hay un enfoque ambiguo en relación con la transmisión de la propiedad. Por su naturaleza, como mutuo, el préstamo de valores negociados, transmite la propiedad de los valores. Sin embargo, con el fin de evitar las consecuencias fiscales desfavorables de dicha transmisión de la propiedad para el inversor que suministra los valores, a estos efectos, las operaciones de préstamo de valores que cumplan los requisitos establecidos en el art. 36.7 de la LMV «no darán lugar a alteraciones de patrimonio en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas o en el Impuesto sobre Sociedades correspondiente al prestamista» (decía el art. 24 de la Ley 6/2000, de 13 de diciembre, por la que se aprueban medidas fiscales urgentes de estímulo al ahorro familiar y a la pequeña y mediana empresa). Se considerará, dice ahora la Disposición Adicional decimoctava de la Ley 62/2003, que «no existe alteración en la composición del patrimonio en la entrega de los valores en préstamo ni en la devolución de otros tantos valores homogéneos al vencimiento del préstamo». El procedimiento técnico reglado por la Sociedad de Sistemas mantiene esta ficción al permitir restituir al prestamista valores con las mismas referencias identificativas que las de los valores cedidos en préstamo.

Elementos

El préstamo de mercado regulado en el art. 36.7 de la LMV es un préstamo caracterizado por su objeto, por sus sujetos y por su finalidad.

a) Elemento objetivo

El elemento objetivo del préstamo al que dedicamos nuestra atención es el «valor negociado», es decir, el valor negociable que ha sido admitido a negociación en un mercado secundario. Este requisito viene confirmado por el hecho de que deba ser el organismo rector del mercado en el que se negocien los correspondientes valores quien designe los valores que son prestables.

A su vez, según dispone el art. 36 de la LMV, sólo pueden ser prestados valores negociados en mercados secundarios designados por su organismo rector por su «frecuencia de negociación y liquidez». En dicha designación los organismos rectores tendrán que atender a los criterios reglamentados para determinar el carácter de elevada liquidez de una emisión de valores, como son los establecidos a efectos de la inversión colectiva.

Cada entidad participante decidirá sobre los valores designados prestables por el organismo rector en qué medida ofrece a sus clientes su servicio de interposición en los préstamos.

Ante la falta de designación por el organismo rector de un mercado secundario de los valores que por su frecuencia de negociación y liquidez pueden ser objeto de préstamo, hay que entender, en protección de la liquidez del mercado, que lo podrán ser los determinados como tales por acuerdo de la CNMV, aunque lo hayan sido en un ámbito distinto.

Para ser objeto del préstamo de mercado, los valores, además de estar admitidos a negociación en un mercado secundario, deben cumplir determinados requisitos. Por un lado, deben «pertenecer al prestamista, y hallarse en poder de éste en virtud de operaciones ya liquidadas en la fecha de perfección del contrato». Este precepto es redundante, ya que la pertenencia, es decir, la condición de que sea de su propiedad el valor anotado en cuenta, requiere la inscripción de su titularidad en el registro contable. Como dice el art. 9 de la LMV, la inscripción de la transmisión a favor del adquirente producirá los mismos efectos que la tradición de los títulos. Por lo demás, según el principio de entrega contra pago que rige la liquidación de las operaciones bursátiles, las transferencias de valores y de efectivo resultantes de la liquidación se practicarán de modo simultáneo (art. 56.3 RD 116/1992).

De otro lado, deben «estar libres de toda carga o gravamen, careciendo de dicha condición aquellos valores cuyos derechos políticos o económicos estén sometidos a alguna clase de limitación, restricción o suspensión».

b) Elemento subjetivo

En relación con los sujetos, «bien el prestamista, bien el prestatario, deberá ser una entidad participante» del sistema de liquidación del mercado en donde se negocie el valor objeto del préstamo. Se trata, por tanto, de una operación con participación forzosa de un profesional, que debe tener la condición de entidad participante en el sistema de liquidación del mercado.

La Ley 44/2002, sustituye el término de «entidad adherida» de la redacción original del precepto, por el de «entidad participante», con el fin de adaptar la terminología a la absorción por la nueva «Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores», de los sistemas de este tipo gestionados hasta entonces por el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores y por la Central de Anotaciones del Banco de España.

Debemos preguntarnos por las razones que han llevado al legislador a exigir la presencia de una entidad participante en la operación de préstamo de mercado.

En los mercados secundarios españoles, la actividad de custodia y la de liquidación corresponden a una misma entidad. Hay sociedades gestoras de los sistemas de compensación y liquidación de operaciones en los mercados, que, al mismo tiempo están encargadas de los sistemas de registro de valores. De tal modo que las entidades participantes en dichas sociedades gestoras tienen la doble condición de entidades adheridas al sistema de compensación y liquidación de las operaciones que tiene lugar en el sistema y de entidades encargadas de la llevanza de las cuentas de valores.

Por esta razón conviene precisar que la participación forzosa en la operación de préstamo de valores de las denominadas «entidades participantes», lo es más por su condición de entidad encargada de la llevanza de las cuentas de valores que por su condición de entidad adherida al sistema de liquidación. A través de la llevanza de las cuentas de valores de sus clientes, podrá anotar su condición de prestables, comprobar que están libres de cargas y gravámenes, y de conformidad con lo pactado en el contrato, tomarlos prestados, y cederlos, a su vez, en operaciones de compraventa o en nuevos préstamos. En fin, como entidad encargada del registro contable podrá acceder a los procedimientos previstos por el sistema registral para hacer efectivas las transmisiones de los valores.

La participación de esta entidad, como encargada de la llevanza del registro contable, también facilita la gestión de las garantías. Cuando éstas consistan en la pignoración de valores, la entidad participante podrá anotar la prenda en la respectiva cuenta. Si la entidad participante es además entidad bancaria, podrá proceder a constituir, en su caso, la prenda sobre cuentas de efectivo.

Para que nos encontremos ante un préstamo de mercado es necesaria la presencia en la operación como prestamista o como prestatario de una entidad participante. Los préstamos de valores que tengan lugar sin la concurrencia de una entidad participante dejarán de tener la naturaleza de préstamo de mercado, para pasar a ser considerados operaciones «no de mercado» y, por tanto, desprovistos de la seguridad y transparencia de tales operaciones, y a los que, por lo demás, no les resultará de aplicación el régimen fiscal favorable previsto para los préstamos de mercado.

La entidad participante puede ser prestataria o prestamista. En la operación típica, la entidad participante tomará valores en préstamo de uno de sus clientes, con destino a cederlos en un nuevo préstamo. En esta operación típica, la entidad participante se interpone profesionalmente en la operación, toma prestado, como prestatario, lo que, posteriormente, cede en préstamo como prestamista. Quien toma finalmente en préstamo lo valores puede ser un vendedor en corto, es decir, alguien que ha vendido aquello que no tiene en su cartera, lo que le obliga a acudir al préstamo con el fin de cumplir con la obligación de entrega de los valores en el plazo reglamentado.

La contraparte de la entidad prestataria puede ser cualquier persona. Habitualmente la entidad participante tomará valores prestados de aquellos clientes, con cuenta en la entidad, con los que haya llegado a un acuerdo de puesta a disposición de los valores. También podrán tomar valores prestados de los inversores institucionales.

c) Elemento teleológico

El préstamo de mercado se caracteriza por ser un préstamo que sirve de base a otra operación de mercado, ya sea ésta de compraventa o un nuevo préstamo. La Ley caracteriza al préstamo de mercado por su finalidad. Los valores tomados en préstamo deben destinarse a la «disposición de los mismos para su enajenación posterior, para ser objeto de préstamo o para servir como garantía en una operación financiera». El prestatario toma valores en préstamo para disponer de los mismos, no para mantener los valores en su cartera hasta el vencimiento del contrato. Se adquiere para disponer de lo adquirido. Recordemos que la principal razón de ser de la nueva figura es el fomento de la liquidez en el mercado de valores. En este sentido sólo se reconocen como de mercado aquellos préstamos concertados con el fin de disponer de los valores en nuevas operaciones de mercado, ya sean de compraventa o nuevos préstamos.

Junto a este objetivo, se prevé otra finalidad distinta, la de «servir como garantía en una operación financiera». En tal caso, no necesariamente existirá disposición de los valores tomados en préstamo, sino mera constitución de garantías en ámbitos específicos como el de los acuerdos de compensación contractual (netting) o el de la política monetaria. Dada la especialidad de la materia conviene agrupar estas reglas en un apartado especial. De ese modo, podemos proceder a estudiar la figura general, dejando para más adelante los aspectos específicos derivados del netting o del régimen de la política monetaria.

Formalización del contrato

El préstamo de mercado se tratará en muchos casos de un contrato de adhesión predispuesto por el intermediario financiero. Dicho contrato deberá cumplir los requisitos previstos en el art. 36.7 de la LMV, necesarios para la aplicación del régimen fiscal favorable a la operación. El cliente del intermediario confiará en un clausulado que satisfaga los requisitos fiscales. El intermediario asumirá una responsabilidad frente al cliente, si le informa al establecer las relaciones de clientela sobre el favorable régimen fiscal aplicable a la operación, y luego resulta que la relación establecida no queda reconocida como préstamo de mercado desde el punto de vista fiscal. Al anunciar el producto como préstamo de mercado, con determinado régimen fiscal, se asume la carga de diseñar la contratación a través de un clausulado ajustado a la modalidad prevista en el art. 36.7 de la LMV. Esta carga es consecuencia de las normas de conducta del Título VII de la LMV que obligan a los prestadores de servicios de inversión a comportarse con diligencia, desarrollando una gestión ordenada en interés de su cliente.

Duración del préstamo

Frente al sistema del Derecho estadounidense de cuentas de margen con préstamos de valores que pueden prolongarse indefinidamente, el préstamo de mercado del Derecho español tiene tasado su plazo de vencimiento. Según establece el art. 36.7 de la LMV, el plazo de vencimiento del préstamo no podrá ser superior a un año. Es una medida prudencial ante una figura que puede amenazar la estabilidad del mercado.

No obstante, las entidades siempre podrán pactar al vencimiento del préstamo su renovación mediante otro contrato sobre las mismas bases, lo cual se facilita en los préstamos pactados en el marco de un contrato de cuenta corriente de valores. En tal caso, tras el vencimiento del préstamo los valores quedarán en situación de prestables y podrán ser tomados de nuevo en préstamo por la entidad prestataria respetando el plazo legal de duración del contrato. Los préstamos deben tener una duración no superior al año, pero nada impide, como hemos adelantado más arriba, que el contrato marco sea de duración indefinida.

Garantías

En el préstamo de valores como operación de mercado las garantías constituyen un elemento esencial de la operación. Es un préstamo garantizado.

Con la nueva figura se pretende aumentar la liquidez del mercado poniendo en circulación valores pertenecientes a inversores que operan con carteras estables. Pero para que estos inversores presten sus valores es necesario asegurarles además de la neutralidad fiscal, la cobertura del riesgo de las operaciones. El prestamista de los valores tras su entrega al prestatario pasa a ser acreedor del mismo. Tiene un crédito a la devolución de los valores en el plazo pactado. Asume, por tanto, el riesgo de que al vencimiento el prestatario no cumpla con su obligación y no le devuelva los valores.

Para fomentar este tipo de préstamos será necesario cubrir el riesgo de incumplimiento del prestatario. Por esta razón, el art. 36.7 de la LMV establece que «el prestatario deberá asegurar la devolución del préstamo mediante la constitución de garantías». De este modo se asegura al prestamista su derecho a recibir el reembolso de los valores en el plazo pactado.

Las garantías recibidas por el prestatario, dependiendo de su modalidad, podrán ser rentabilizadas, lo cual aporta, en particular para los profesionales, un atractivo más del préstamo de valores.

Sobre la determinación de las garantías que tiene que aportar el prestatario, la Ley se limita a habilitar a la CNMV para determinarlas. No hay duda de que la toma de valores en préstamo debe estar garantizada por el prestatario de un modo suficiente, y a falta de desarrollo reglamentario, hay que interpretar que se deja a la autonomía de la voluntad la determinación de la suficiencia de la garantía. Si bien como criterio para determinar la suficiencia se puede aplicar por analogía el sistema reglamentado para el crédito al mercado (véase art. 4 Orden de 25 de marzo de 1991)

A dichas garantías les resultará de aplicación el régimen de prendas de valores previsto en el art. 10 de la LMV y, cuando reúnan los requisitos de la figura, el régimen de las garantías financieras del Real Decreto Ley 5/2005 (véase capítulo 30 «Sujetos»). En estas disposiciones se facilita la constitución de la garantía mediante inscripción contable y su régimen de ejecución.

De conformidad con el régimen general, cuando la garantía consista en una prenda de valores podrá constituirse incluso por manifestación unilateral del que aparezca como titular en el registro contable, incluso realizada por medios telemáticos. La ejecución de estas prendas se efectuará conforme a lo previsto en los arts. 322 al 324 del Código de comercio, si bien será suficiente la acreditación de los documentos que establezcan las reglas del correspondiente mercado.

Cuando las garantías consistieran en depósitos de efectivo, con o sin mandato de gestión, la ejecución de la garantía se hará por simple compensación. En los demás casos, cuando no exista un procedimiento de ejecución especialmente previsto por la ley se ejecutarán por medio de subasta con intervención de notario y citación del deudor y del propietario del bien, valor o derecho dado en garantía si no fueran la misma persona, siguiéndose en los demás el procedimiento previsto en el párrafo primero del art. 1.872 del Código civil.

La habilitación a la CNMV para determinar la obligación del prestatario de asegurar la devolución del préstamo mediante la constitución de las garantías, admite que existan excepciones, al referirse la Ley a las garantías que “en su caso” determine la CNMV. Habrá supuestos en que la solvencia del prestatario haga innecesaria la constitución de garantías, o, al menos, sirva de justificación para establecer un régimen especial. Así, por ejemplo, en el préstamo centralizado organizado por el SCLV, no se establece ningún tipo de garantías que deba constituir el SCLV cuando toma prestados valores a través de este procedimiento.

Nos estamos refiriendo a los casos típicos en que sea una entidad financiera la que se interponga en la operación, tomando valores prestados para cederlos a su vez en préstamo. Aunque los bancos y demás entidades financieras no están excluidos de la obligación legal de constitución de garantías, cuando tomen valores en préstamo deberían contar con un régimen de exclusión en la medida en que su solvencia está controlada a través de otros mecanismos, como son las obligaciones de mantener unos recursos propios mínimos en relación con los riesgos asumidos en su actividad.

Préstamos especiales

a) Venta a crédito

La actividad complementaria de concesión de préstamos vinculados a la realización de operaciones de mercado del art. 63.2.c) de la LMV, está parcialmente reglamentada por la Orden de 25 de marzo de 1991, sobre sistema de crédito en operaciones bursátiles de contado.

El crédito al mercado comprende tanto las operaciones de crédito al comprador (compra a crédito), como al vendedor (venta a crédito). En las primeras, el prestador del servicio otorga un crédito dinerario para la compra de valores por parte de su cliente. En la segunda, se otorga un préstamo de valores para que el vendedor justifique su venta. Precisamente en estas operaciones de crédito al vendedor, cuyo estudio específico tiene lugar en otro Capítulo de la presente obra, se plantea la necesidad de determinar en qué medida les resulta de aplicación la regulación del préstamo de mercado contenida en el art. 36.7 de la LMV, y una vez determinada la aplicación de este régimen, precisar si el nuevo marco legal afecta en alguna medida a la aplicación del sistema previsto en la Orden de 25 de marzo de 1991.

En principio, los préstamos de valores de las ventas a crédito son operaciones de mercado reguladas por el art. 36.7 de la LMV. Pues se dan en estas operaciones los elementos objetivos, subjetivos y teleológicos exigidos en dicho precepto para calificar un préstamo como de mercado. Su objeto deben ser valores negociados en bolsa. Son operaciones que deben contar, como prestamista, con una entidad participante en el sistema de liquidación, si bien se admite que, no siéndolo, actúen con el concurso de una entidad que sí tenga tal condición. Y en relación con la finalidad de la operación, los préstamos se destinarán necesariamente a realizar una venta bursátil.

Considerado el préstamo de las ventas a crédito como préstamo de mercado, resultará necesario adaptar lo dispuesto en la Orden de 25 de marzo de 1991, que lo reglamenta, al régimen establecido en el art. 36.7 de la LMV, tras su reforma de 16 de noviembre de 1998. Por ejemplo, ya no serán las sociedades rectoras de las bolsas quienes puedan determinar el régimen de garantías, dado que esta potestad se atribuye en la Ley a la CNMV. A su vez, la duración máxima de este tipo de préstamos debería ser la prevista en la Ley, es decir, de un año, en lugar de la más reducida prevista en la Orden Ministerial que regula el crédito al mercado (véanse arts. 2 y 3 Orden de 25 de marzo de 1991).

b)   Con la finalidad de servir de garantía en una operación financiera

El art. 36.7 de la LMV extiende el ámbito del préstamo regulado en dicho precepto a aquellos préstamos de valores destinados a «servir como garantía en una operación financiera». Podemos así distinguir el préstamo de mercado en general del supuesto especial caracterizado por servir como garantía en una operación financiera, considerando como una subespecie del mismo el préstamo celebrado con la finalidad de servir de garantía en operaciones de política monetaria.

Precisamente en el régimen del préstamo de mercado existen determinadas previsiones especiales que afectan al uso de esta operación en las operaciones de política monetaria. Se trata de un préstamo de mercado especial tanto por su objeto como por su finalidad.

Respecto al objeto, al margen de las previsiones generales, son aptos para ser objeto de préstamo los valores negociados en mercados secundarios designados por su organismo rector por «su aptitud para servir de garantía en operaciones de política monetaria». Lo cual hace que nos preguntemos sobre qué valores tienen aptitud para «servir de garantía en operaciones de política monetaria». Según el apartado segundo, en su número 2, de la Aplicación Técnica núm. 2/2002, del Banco de España, tienen esa aptitud los valores que cumplan los siguientes criterios:

1) Ser valores de renta fija o acciones no emitidas por entidades de crédito, negociables en mercados organizados españoles.

2) Su emisor o garante debe tener solvencia suficiente, a juicio del Banco de España.

3) Deben ser de fácil acceso para el Banco de España, por ejemplo, por su inclusión en sistemas de compensación y liquidación con transmisión mediante anotaciones en cuenta y depósito en una central homologada.

4) Deben estar denominados en euros.

5) Deben estar emitidos o garantizados por entidades establecidas en el área euro.

Los valores que cumplan dichos criterios podrán ser designados por el organismo rector del correspondiente mercado como valores que pueden ser objeto del préstamo regulado, aunque no cumplan el criterio general de selección de ser designados por su «frecuencia de negociación y liquidez».

Por lo demás, según dice el art. 36.7 de la LMV, la «regla de exigencia de garantías no resultará aplicable a los préstamos de valores resultantes de operaciones de política monetaria».

c) Préstamo centralizado

El préstamo centralizado es un sistema reglado por la Sociedad de Sistemas con el fin de poder disponer de valores ante el incumplimiento en la entrega de los valores vendidos por parte de la entidad participante vendedora. En estos casos, la Sociedad de Sistemas se encarga de obtener los valores para su entrega al comprador ante el incumplimiento del vendedor.

El sistema vigente establece que cuando una entidad participante incumpla la obligación de entrega de los valores vendidos en la fecha de liquidación, la Sociedad de Sistemas debe proceder a tomarlos prestados para su entrega a la entidad compradora. La Sociedad de Sistemas realiza a posteriori, de forma forzosa, lo que el vendedor debería haber realizado a priori, tomar los valores prestados ante la actuación en descubierto.

Es un supuesto especial del préstamo de mercado al que resulta aplicable lo dispuesto en el art. 36.7 de la LMV, y lo dispuesto, en especial para esta modalidad de préstamo de mercado, en el art. 57 del Real Decreto 116/1992, de 14 de febrero. Precisamente, de conformidad con lo dispuesto en el aparatado segundo de este artículo, la CNMV debía haber aprobado el modelo de contrato normativo a suscribir entre el Servicio y sus entidades adheridas. Sin embargo, ha sido el SCLV, hoy Sociedad de Sistemas, quien lo aprobó por circular, la vigente de 26 de noviembre de 2001. Se trata de un modelo de contrato normativo que regula las condiciones en las que la Sociedad de Sistemas puede tomar valores a préstamo, determinando el objeto, duración y remuneración de tales préstamos, así como del método de determinación de los prestamistas. La Sociedad de Sistemas ante el incumplimiento del vendedor toma valores prestados en las condiciones especificadas en dicho contrato.

PRÉSTAMOS DE VALORES OTC

Naturaleza y régimen jurídico

Los préstamos de valores negociados que no cumplan los requisitos establecidos en el art. 36.7 de la LMV no podrán ser considerados «préstamos de mercado». Se tratará de préstamos no sujetos a las reglas de funcionamiento de la figura en el mercado, por lo que cabría calificarlos de préstamos extraordinarios, realizados «fuera de mercado», también conocidos como préstamos OTC (over the counter). Dichos préstamos serán válidos y eficaces entre las partes, pues, según reconoce el art. 36.7 de la LMV, la regulación del préstamo de mercado se realiza «[s]in perjuicio de otras modalidades de préstamo».

Son préstamos muy habituales en los mercados financieros que se han desarrollado ante la ausencia de una regulación clara del préstamo de mercado. En la actualidad son operaciones extraordinarias que conviven con las de mercado.

El préstamo OTC es tan necesario como el de mercado. Permite, sin la rigidez propia del préstamo regulado, rentabilizar carteras de valores estables, por el lado de los prestamistas, o vender en corto, del lado de los prestatarios. También pueden servir como mecanismo alternativo, o complementario, al préstamo centralizado, por parte de los gestores de los sistemas de liquidación con el fin de hacer frente, de la manera más eficaz posible, a los incumplimientos de los vendedores en las compraventas de mercado.

Su régimen es el común a todos los préstamos de valores. Pertenecen, por lo tanto, a la familia de los préstamos regulados por el Código de comercio. Si bien conforman una operación financiera característica de la cual podemos destacar algunas peculiaridades.

En el tráfico entre profesionales es frecuente utilizar contratos marco elaborados por asociaciones internacionales de participantes en el mercado. El más conocido es el modelo OSLA (Overseas Securities Lending Agreement), elaborado por ISMA (International Securities Market Association), que cuenta con adaptaciones a diversos ordenamientos nacionales. Si bien la disciplina contenida en el modelo OSLA está elaborada para operar en un sistema jurídico distinto al español, ya que responde a las categorías propias de los ordenamientos anglosajones, no se excluye la posibilidad de adaptar el contenido del contrato a la legislación nacional de quienes lo utilizan.

Este desarrollo profesional, que responde al dinamismo que en la actualidad mantiene la Lex mercatoria, permite contratar préstamos de valores con seguridad y rapidez a través de las reglas elaboradas por los propios empresarios que, por otro lado, también permiten resolver los conflictos que puedan plantearse en su aplicación mediante recurso al arbitraje.

En Derecho español se han puesto las bases para redactar una versión nacional de este contrato marco. Nos referimos al nuevo régimen de los préstamos de valores negociados que se realice en el marco de un acuerdo de compensación contractual (netting) regulado en el Real Decreto Ley 5/2005. Esta disposición, incluye el préstamo de valores OTC, entre las operaciones financieras que pueden quedar comprendidas en el citado acuerdo marco. Ahora falta redactar la versión nacional del contrato OSLA adaptada a los requisitos de dicha Disposición Adicional, para poder beneficiarse de la compensación contractual en caso de dificultades de una de las partes en el cumplimiento de lo pactado, lo cual sin duda redundará en un relanzamiento de la figura.

Sujetos

En cuanto a los sujetos, suelen ser prestatarios en este tipo de préstamos los fondos de cobertura (Hedge Funds) y las entidades financieras. A su vez, es habitual que actúen como prestamistas, además de las entidades financieras, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Las instituciones de inversión colectiva están expresamente habilitadas, tras la reforma de 22 de noviembre de 2002 del apartado tercero del art. 10 de la Ley que rige estas instituciones, para ceder en préstamo fuera de mercado los valores de su cartera, si bien «con los límites y garantías que establezca el ministro de Economía».

En este tipo de préstamos, el intermediario profesional facilita la operación poniendo en contacto al prestamista con el prestatario, pudiendo llegar a interponerse entre ambos. Frente a lo que ocurre en el préstamo de mercado, en el préstamo OTC no resulta necesaria la participación de un profesional, sin embargo, es muy frecuente contratar sus servicios por diversos motivos. En ocasiones se acude al intermediario por razones de solvencia. Por ejemplo, en caso de una baja calificación de riesgos del prestatario, el intermediario podrá patrocinarle ante el prestamista facilitando la concesión del préstamo. También se puede acudir al intermediario profesional por razones de confidencialidad, o, simplemente, para hacer uso de sus servicios como profesional conocedor del mercado que obtiene mejores condiciones al actuar en masa.

La posición del intermediario puede ser muy diversa. Puede actuar, entre otras posibilidades, en operaciones a medio y largo plazo, como agente (Stock Lending Agent) o mediador (Loan Broker), o, a corto plazo, como garante de liquidación (Settlement-Driven).

Efectos de operaciones societarias y de mercado

Al igual que sucede en el préstamo de mercado, en el OTC se suele pactar que el prestatario compense al prestamista con los derechos económicos devengados mientras se mantengan los valores prestados. En las condiciones generales de estos contratos se regulan las relaciones entre prestatario y prestamista ante las diversas operaciones societarias o de mercado que puedan afectar a los valores prestados. Son hechos relevantes que afectan al objeto del contrato, como el reparto de dividendos, la ampliación de capital, el desdoblamiento de los valores o la formulación de una opa.

Respecto a los dividendos, suele preverse en el contrato que el prestatario quede obligado a abonar al prestamista el importe bruto del dividendo en la fecha de pago o en el momento pactado entre las partes. De lo cual se deduce que el prestatario, al calcular el coste del préstamo, deberá prever los posibles pagos de dividendos durante el tiempo que dure el contrato. En caso de que el dividendo consista en la entrega de acciones u otros valores, se suele pactar que el prestatario quede obligado a su entrega al prestamista, el día del pago del dividendo o el estipulado en el contrato.

Ante una ampliación de capital, los contratos de préstamos OTC suelen recoger diversas opciones. Se puede prever en estos casos el vencimiento anticipado del préstamo con el fin de que el prestamista pueda acudir a la ampliación (call back). También se puede hacer recaer en el prestatario la carga de acudir a la ampliación con el fin de entregar las acciones adquiridas al prestamista, si bien previa provisión por parte del prestamista de los fondos que sean necesarios para la adquisición de las acciones. Asimismo, se puede prever la facultad del prestamista de solicitar del prestatario la venta de los derechos de suscripción con el fin de hacer entrega al prestatario del efectivo resultante de la venta de los mismos.

Ante un desdoblamiento de los valores prestados (split), lo más habitual es prever el mantenimiento del préstamo con los nuevos valores que se subrogan en la posición de los anteriores como objeto del contrato.

En caso de que se formule una opa sobre una categoría de acciones que hayan sido objeto de préstamo, se suele establecer en el contrato el vencimiento anticipado del préstamo con el fin de hacer posible que el prestamista acuda a la oferta, y así poder excluir el riesgo del descenso en la cotización tras la liquidación con éxito de la oferta. Otra posibilidad es prever en el contrato que el prestatario acuda a la opa y entregue al prestamista la contrapartida recibida. En casos de opas parciales, el prestatario puede protegerse tomando acciones sobre las cuales se pacta que el prestamista no acudirá a la oferta, lo cual permite distinguir, a efectos del préstamo, entre acciones “buenas” y “malas”. Pero tomar prestadas acciones “buenas” no son todo ventajas, pues supone pagar mayor interés, aun cuando no se sabe si las acciones van, o no, a ser objeto de una opa.

Garantías

Al igual que en el préstamo de mercado, en el OTC las garantías constituyen un elemento esencial de la operación. Con la constitución de garantías, también identificadas con el anglicismo “colateral”, se cubre el riesgo de incumplimiento del prestatario. Su función, como en el préstamo de mercado, es asegurar al prestamista la restitución de los valores ante el incumplimiento del prestatario, si es preciso asegurando la recompra de los valores en el mercado tras la ejecución de la garantía.

Es habitual que la garantía supere al valor de mercado de lo prestado en un margen cercano al 5 por 100, que puede llegar a ampliarse dependiendo del grado de solvencia del prestario (rating) y de la calidad de las propias garantías. Dicho margen debe mantenerse durante la vida del préstamo, lo cual impone al prestamista un cálculo diario de la evolución del valor de las garantías otorgadas (mark to market), salvo que la garantía consista en dinero. Precisamente, el efectivo es el tipo de garantía más utilizado. Además de su liquidez, tiene la ventaja de que permite su reinversión por parte del prestamista.

La Deuda pública es otro de los instrumentos de garantía más habituales, dadas sus características de bajo riesgo y su posibilidad de reinversión mediante repos u otras cesiones temporales. También se utilizan para constituir garantías los valores negociables privados, de renta fija o variable, incluidos los warrants. Las acciones son cada día más utilizadas debido a que evitan a los prestatarios con grandes carteras de acciones y poco efectivo un coste añadido de financiación, aunque el margen exigido a las garantías constituidas con este instrumento suele ser elevado.

Recientemente se han empezado a utilizar los instrumentos derivados para constituir garantías vinculadas a préstamos OTC. Tienen la ventaja de que permiten eliminar la exposición del prestamista al riesgo de pérdida de valor de la garantía, al facultar al prestamista para ejercer el contrato de derivados y obtener de este modo los valores objeto del préstamo a un precio garantizado, en vez de tener que acudir al mercado a comprarlos ante el incumplimiento por el prestatario de su obligación de devolución.

 BIBLIOGRAFÍA

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