NOCIONES GENERALES

Noción y régimen jurídico

Los futuros y opciones son operaciones de mercado a plazo sobre instrumentos financieros derivados. Son “derivados” en el sentido de que el objeto de los contratos son posiciones a plazo sobre otros bienes, que pueden ser instrumentos financieros, como los valores negociables, o no financieros, como los cítricos.

Los futuros y las opciones son instrumentos derivados. Al respecto hay que señalar que el derivado es un instrumento financiero peculiar. Es al mismo tiempo instrumento (instrumentum) y contrato (negotium). Esto es fácil de entender si seguimos paso a paso el proceso de formación del derivado. En una fase preliminar, la sociedad rectora formula el contenido del derivado, normaliza el contrato y recaba la homologación de la Administración. Es entonces cuando el derivado puede ser negociado entre quienes decidan asumir sus respectivas posiciones contractuales. El acuerdo de voluntades debe ser comunicado a la cámara de compensación, quien registra el contrato y se interpone en el mismo, momento en el que surge el derivado como instrumento anotado en cuenta.

Los futuros y opciones cumplen tres funciones principales. Sirven, en primer lugar, de cobertura del riesgo ante la variación de los precios o de los tipos de interés. En segundo lugar, sirven a la especulación, jugando al alza o baja de la cotización. Son instrumentos financieros peligrosos y por esta razón se obliga a mencionar en el contrato el alto riesgo en que incurre el inversor (véase art. 8.12 Regl. del Mercado). Y en tercer lugar, son un medio de arbitraje entre mercados oficiales, permitiendo tomar posiciones sobre un mismo valor en dos mercados.

Mediante contratos de este tipo se adapta la tradicional operación bursátil a plazo a las exigencias de cobertura que plantean las modernas técnicas financieras. La innovación tecnológica y el progreso de la economía financiera, potenciada por el uso intensivo de las técnicas matemáticas y cuantitativas, permite crear complejos instrumentos de cobertura de riesgos, cuyo valor deriva de un bien subyacente y cuyo uso, por las entidades necesitadas de ese tipo de coberturas, se facilita mediante la creación de mercados secundarios especializados en la gestión de la contratación, registro, compensación y liquidación de las operaciones y en el control de las garantías de mercado. Se trata de un mercado caracterizado frente a los demás mercados a plazo, por la interposición de la sociedad rectora en los contratos. Es quien ofrece la contrapartida, asegurando de este modo la ejecución de los contratos.

En esencia no se distinguen de los demás mercados a plazo en los que se negocian contratos a plazo con subyacentes financieros y no financieros. Constituyen una forma muy evolucionada de los mercados bursátiles a plazo. Técnicamente más adecuados para negociar los instrumentos de cobertura de la moderna economía financiera. El objeto del mercado, los futuros y opciones, responde a la naturaleza de las operaciones a plazo en firme y condicionales, tradicionalmente negociadas en los mercados bursátiles a plazo. Pero la representación de estos modernos contratos a plazo mediante anotaciones en cuenta, la utilización de sistemas de contratación electrónica, el seguimiento continuo de los riesgos y la correlativa exigencia de garantías transforma los tradicionales mercados a plazo en los modernos mercados de derivados.

Los futuros y opciones constituyen el objeto de un mercado oficial, al que dan nombre. Según ya se conoce, el Mercado de Futuros y Opciones es un mercado oficial reconocido como tal, a efectos de gozar del pasaporte europeo, por art. 31.2.c) de la LMV, regulado por el art. 59 de la citada Ley, y reglamentado por el Real Decreto 1814/1991, de 20 de diciembre. En este marco, por dos Órdenes de 8 de julio de 1992, se autoriza el establecimiento de los Mercados MEF Renta Fija y MEFF Renta Variable, aprobando los estatutos de su sociedad matriz y de las sociedades rectoras, y los reglamentos de cada uno de los citados mercados. El Mercado de futuros y opciones sobre cítricos fue autorizado por Orden de 14 de julio de 1995, que aprueba su reglamento.

Estos reglamentos tienen la consideración de normas de ordenación y disciplina del mercado de valores y limitan la autonomía de voluntad de los contratantes en aspectos tan importantes como la perfección y ejecución de los contratos y la cobertura de las posiciones pendientes de liquidar.

La LMV exige que los futuros y opciones se representen por medio de anotaciones en cuenta. Las reglas básicas del registro contable de estos instrumentos financieros se contienen en los reglamentos del mercado. Las lagunas de este régimen se suplen con el régimen general de los valores anotados en cuenta (art. 44 RD 116/1992).

Los derivados pueden ser financieros o no financieros, según la naturaleza del bien subyacente. En uno y otro caso tienen la naturaleza de instrumentos financieros, pues cumplen la misma función de cobertura ante las variaciones en el precio del subyacente.

Caracteres

Los futuros y opciones son contratos mercantiles, conmutativos, de contenido uniforme, no negociables. Son mercantiles como lo son todas las operaciones de mercado.

Los futuros y opciones son operaciones conmutativas, por lo que no cabe encuadrarlas entre las aleatorias.

No son contratos accesorios, sino principales.

Requieren para su negociación la participación de un miembro del mercado. Rige la regla de la concentración de operaciones, no siendo admisible aquí las operaciones extraordinarias, realizadas sin sujeción a las reglas del mercado. La razón se encuentra en el carácter normalizado de estos instrumentos.

Tienen un contenido uniforme. Son contratos normalizados. La sociedad rectora aprueba las obligaciones derivadas de la perfección de los contratos, así como el objeto y el vencimiento del contrato. Son contratos que deben ser homologados por la CNMV (art. 5.1 RD 1814/1991).

Aunque su valor puede derivar del valor negociable que les sirva de subyacente, no son valores negociables. En esto se diferencian de los warrants, valores negociables sobre valores, que se negocian en bolsa, que son instrumentos incorporados a valores negociables. Quien interviene en una operación del mercado de futuros y opciones carece de la posibilidad de negociar en el mercado su posición contractual. Tan sólo puede abandonar esta posición realizando una contraoperación descrita como «cierre de posición». Son instrumentos financieros no negociables que carecen de mercado primario. No hay en un sentido técnico emisión, sino simple homologación administrativa del contenido del contrato.

Distinción de figuras afines: derivados OTC

Para la Disposición Adicional décima de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, derogada por el Real Decreto-ley 5/2005, se consideraron instrumentos derivados las permutas financieras, las operaciones de tipos de interés a plazo, las opciones y futuros, las compraventas de divisas y cualquier combinación de las anteriores, así como las operaciones similares o de análoga naturaleza. El concepto de derivado es un concepto amplio que comprende tanto los normalizados, como los futuros y las opciones negociados en mercados oficiales, como los no normalizados.

Las opciones y futuros son derivados normalizados que se negocian en el mercado oficial dedicado a este tipo de instrumentos. Frente a los derivados normalizados existen derivados que se negocian fuera del mercado, denominados «over the counter» (OTC).

Los derivados OTC pueden ser utilizados para mejorar el funcionamiento del mercado financiero y favorecer su estabilidad. Así ocurre en el mercado hipotecario, en el que las entidades de crédito deben tener a disposición del público instrumentos de cobertura del riesgo de incremento del tipo de interés en los créditos hipotecarios a interés variable (véase art. 19 Ley 36/2003).

Los futuros que se negocian en el mercado oficial se distinguen de los contratos de futuro negociados a medida entre las partes fuera del mercado. Éstos son los contratos forward negociados over the counter, siendo el más conocido el contrato a plazo sobre tipos de interés o forward rate agreement (FRA).

La Orden de 10 de junio de 1997 resulta útil para tener una visión de conjunto de los derivados, pues enumera los instrumentos de este tipo que pueden ser objeto de inversión por parte de las instituciones de inversión colectiva. A tenor de la citada Orden, y dejando al margen los negociados en mercados secundarios, son instrumentos derivados:

— Las compraventas a plazo sobre tipos de interés, tipos de cambio, acciones, dividendos o índices bursátiles, no negociadas en mercados organizados de derivados; incluidos los acuerdos a plazo sobre tipo de interés (“FRAs”) y las compraventas a plazo sobre instrumentos de renta fija.

— Las opciones sobre tipos de interés, tipos de cambio, acciones, dividendos o índices bursátiles, no negociadas en mercados organizados de derivados; incluyendo “warrants”, opciones con límite al alza (“CAPs”) y opciones con límite a la baja (“FLOORs”).

— Las operaciones de permuta financiera (“SWAPs”) sobre tipos de interés, tipos de cambio, acciones, dividendos o índices bursátiles, registradas y liquidadas o no en mercados organizados de derivados.

— Las operaciones estructuradas, negociadas o no en mercados organizados de derivados, resultantes de la combinación de dos o más instrumentos derivados previstos en las letras anteriores, incluyendo la combinación de compra de “CAP”/venta de “FLOOR” o venta de “CAP”/compra de “FLOOR” (“COLLARs”). También se considerarán operaciones estructuradas la combinación de uno o más instrumentos derivados y algún activo apto para la inversión. No se considerarán operaciones estructuradas los bonos y obligaciones convertibles o canjeables por acciones, ni los que únicamente incorporen una opción de amortización anticipada.

Se advierte que algunos derivados no normalizados pueden llegar a ser liquidados a través de las cámaras de compensación de los mercados organizados. Circunstancia expresamente prevista por el art. 59.2 de la LMV, y que, de algún modo, exigirá cierta “normalización” de los contratos.

MODALIDADES

Cuando se negocia un futuro o una opción se adquiere una posición contractual de la que surgen compromisos a plazo. Las operaciones que se celebran en este mercado son operaciones a plazo, en sus dos modalidades, en firme mediante “futuros”, y condicionales, a través de “opciones”. En el futuro el comprador se obliga a adquirir el bien subyacente y el comprador a venderlo al precio pactado en la fecha convenida. En la opción, el comprador adquiere la facultad de comprar (call), o vender (put), el valor subyacente al precio pactado en la fecha convenida.

Futuros financieros

El futuro es un contrato normalizado por el cual el comprador se obliga a adquirir el activo subyacente y el vendedor a entregarlo a un precio pactado en una fecha futura.

El futuro es un contrato a plazo en firme. El Tribunal Supremo admite los contratos de futuros en la Sentencia de 19 de noviembre de 1990, si bien con la atipicidad propia de su contenido, admitida por el art. 1.255 del Código civil. Según la sentencia citada, estos contratos se insertan en la categoría de los llamados contratos sobre mercado de futuros en los que cada parte se obliga firmemente y en el momento constitutivo a unos compromisos económicos cuya exacta cuantificación dependerá de las oscilaciones del mercado del bien subyacente, «tal y como acontece, entre otras, en operaciones bursátiles a plazo o en los intercambios previstos, anticipadamente, para su posterior distribución o comercialización sobre productos energéticos».

El bien subyacente del futuro puede ser financiero o no financiero. El futuro tradicional es un futuro sobre «valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera» (art. 1.2 RD 1814/1991). Pero se admite que el subyacente sea no financiero, como ocurre con los contratos sobre cítricos.

Opciones financieras

Las opciones son operaciones de mercado condicionales en las que mediante el pago de un premio o prima se adquiere la potestad de obligar a la contraparte a comprar o vender instrumentos financieros u otro subyacente. Se distinguen dos modalidades, la de venta, que otorga el derecho a imponer la adquisición del subyacente, y la de compra, en la que se adquiere el derecho a imponer la enajenación del subyacente. Al igual que los futuros, las opciones son contratos. Cuando se contrata una opción no se contrata un valor negociable. Las opciones son, como los futuros, instrumentos financieros derivados.

Las opciones son operaciones de mercado a plazo condicionales. Permiten anticiparse a las variaciones de las cotizaciones en una función de cobertura y también aprovechar estas variaciones para obtener una ganancia especulativa. Mediante el pago de la prima se adquiere la potestad de trasladar al emisor de la opción el riesgo derivado de la variación de la cotización. Lo cual supone otorgar un poder unilateral al favorecido para exigir de la otra parte, dentro de un plazo determinado, la conclusión del negocio. Genera una posición de sujeción. El ejercicio de la opción le permite al adquirente, al que la evolución de los precios le haya sido favorable, obtener una ganancia: ilimitada en la opción de compra y limitada al precio de ejercicio en la opción de venta. El riesgo de pérdida del adquirente se limita a la prima más los gastos asociados a la operación.

Las opciones se rigen por la normativa del Mercado de futuros y opciones y subsidiariamente por el régimen de las opciones recogido en el Reglamento de Bolsas. Las opciones financieras, tienen su origen en las permitidas en el mercado de divisas y reguladas por vez primera en la Circular del Banco de España 9/1988, de 28 de junio.

Las opciones financieras son, como los futuros, contratos de contenido uniforme o estandarizado. El inversor en opciones adquiere una posición contractual, de adquirente o de emisor de la opción. No son valores negociables que se puedan transmitir en el mercado. Para abandonar el contrato se requiere una contraoperación que cierre la posición.

Las opciones se pueden clasificar por el instrumento que les sirve de subyacente o por la modalidad de ejercicio. Por razón del instrumento subyacente, las opciones pueden ser sobre acciones, índices como el IBEX-35, divisas o tipos de interés. Por el modo de ejercicio se distingue entre las opciones europeas, cuyo ejercicio debe esperar al término pactado, y las americanas, que facultan a quien las adquiere para su ejercicio anticipado.

CONTENIDO DE LOS CONTRATOS

Los futuros y opciones son contratos que se celebran entre miembros del mercado actuando por cuenta de sus clientes. Su distinta función económica y su distinta naturaleza, de operaciones en firme, los futuros, y condicionales, las opciones, no es obstáculo para que el reglamento del mercado establezca unas disposiciones generales sobre la perfección y ejecución de estos contratos, y su régimen de coberturas.

Es una comisión directa en la que el miembro actúa en nombre ajeno y por cuenta ajena. Se contrata en nombre del cliente, quien debe quedar identificado ante la sociedad rectora y ante la que debe aportar las garantías correspondientes a los riesgos asumidos ante el mercado.

En las relaciones entre el miembro y el cliente se aplica el Código general de conducta. El cliente puede operar a través de un miembro o de varios. Cuando actúe a través de varios miembros, puede solicitar a uno de ellos que le lleve la cuenta global. De este modo unifica su posición frente a la sociedad rectora, lo cual puede ser útil para reducir coberturas al permitir la compensación de posiciones contrarias.

Son contratos que se pueden celebrar por teléfono, con confirmación por escrito. La contratación telefónica se facilita al estar normalizado el contenido de los contratos. El contrato se perfecciona en el momento en que se produce el acuerdo de voluntades entre el miembro comprador y el miembro vendedor. Hay unidad de precios y publicidad de las operaciones.

En el Mercado de futuros y opciones la sociedad rectora asume más funciones que en el mercado bursátil: actúa de cámara de compensación y liquidación. La sociedad rectora registra los contratos celebrados, controla la constitución de las garantías, realiza la liquidación diaria de pérdidas y ganancias en relación con las operaciones pendientes de liquidar y se encarga de la liquidación final de las operaciones. Esta liquidación puede ser por diferencias, abonándose por la parte obligada el importe que resulte de la diferencia entre el precio inicialmente convenido y el precio de liquidación o por entrega (véase art. 5.4 RD 1814/1991).

Perfeccionado el contrato, de forma inmediata, la sociedad rectora procede a registrar el contrato, que ya es firme. El registro, con interposición de la sociedad rectora, es un acto de fijación, puesto que el contrato ha quedado ya celebrado con anterioridad. Dicho registro tiene el efecto de interponer a la sociedad rectora, entre comprador y vendedor, en la ejecución del contrato. La sociedad rectora se subroga en las obligaciones del comprador frente al vendedor y en las del vendedor frente al comprador. Esta medida simplifica la ejecución del contrato y evita el riesgo de incumplimiento de la contraparte. La sociedad rectora se interpone en la ejecución del contrato asegurando las prestaciones derivadas del mismo. La sociedad rectora actúa de cámara de compensación y liquidación en su acepción más amplia (clearing house). Los miembros contratantes obtienen la ventaja de obtener de la sociedad rectora, de sólida solvencia, todo lo debido por el otro contratante.

Las obligaciones derivadas del contrato dependen del sistema de liquidación pactado. Se puede acordar la liquidación por entregas o por diferencias. Cuando se pacta la liquidación por entregas, lo cual no es muy habitual, el comprador se compromete a pagar el precio del instrumento subyacente y el vendedor a entregarlo. La liquidación por diferencias obliga a pagar, al contratante que sufra la pérdida, la diferencia entre el precio convenido y el corriente del mercado al liquidarse la relación.

COBERTURAS

Los clientes y los miembros encargados de la liquidación de las operaciones deben mantener las garantías establecidas en el reglamento del mercado. El importe de las garantías debe ser actualizado diariamente en función de la cotización del valor subyacente.

Los futuros y opciones son contratos rodeados de coberturas en defensa de la seguridad del mercado. La negociación en el mercado requiere el cumplimiento previo de la cobertura establecida. Está prevista una cobertura inicial, otra diaria y una de carácter extraordinario. La inicial, permanente, la aporta el miembro por el importe establecido por la sociedad rectora a través de circular. La diaria, variable, se debe aportar por el miembro, por cuenta de su cliente, cubriendo el riesgo derivado de las posiciones pendientes de liquidar según el cálculo, llamado de «pérdidas y ganancias» que realiza diariamente la sociedad rectora. La extraordinaria se exige al miembro que asume posiciones de elevado riesgo a juicio de la sociedad rectora.

El miembro es responsable solidario con su cliente del mantenimiento de las garantías. La garantía puede materializarse en depósitos de dinero, prenda de valores o cualquier otra forma que autorice la CNMV. El reglamento del mercado encarga a la sociedad rectora la gestión de las garantías.

El incumplimiento de las obligaciones de garantía por un cliente o un miembro determina el cierre de la posición abierta, mediante la compraventa en el mercado de los contratos, y la aplicación de las garantías existentes a las pérdidas registradas. En el contrato el cliente debe facultar al miembro para cerrar su posición en caso de no aportar las garantías exigidas en la operación (art. 8. Regl. del Mercado).

El miembro del mercado que incumpla con su deber de cobertura puede ser suspendido en su condición de miembro por la sociedad rectora según el procedimiento reglamentado. En tal caso, las posiciones pendientes de liquidar de sus clientes serán traspasadas a otros miembros.

La sociedad rectora goza del derecho de separación absoluta respecto de los valores o el efectivo en que se materialicen las garantías, en los términos establecidos para los sistemas de liquidación de los mercados oficiales. En caso de quiebra, la constitución de la garantía sólo será impugnable mediante acción ejercitada por los síndicos en la que se demuestre la existencia de fraude.

 BIBLIOGRAFÍA

ALONSO SOTO, R.: «La permuta financiera», en AAVV: Nuevas entidades, figuras contractuales y garantías en el mercado financiero, Madrid, 1990, pp. 431-452. BAÑEGIL ESPINOSA, A.: «Los contratos de opción sobre acciones», RDBB, núm. 69, 1998, pp. 45-79. BOCHICCHIO, F.: «I contratti in strumenti derivati e la disciplina del mercato mobiliare tra regolamentazione dell’attività di impresa e valutazione dell’intento soggettivo», Giur. comm., I, 1996, pp. 593-603. CAPELLA PIFARRE, N.: «Contratos de Futuros y Opciones», en Instituciones del Mercado Financiero, VIII, pp. 5177-5212. CUENCA GARCÍA, A.: Régimen jurídico de las opciones sobre acciones en el mercado español de opciones y futuros, Granada, 1999. CUÑAT EDO, V.: «Las situaciones concursales y los mercados de derivados», en E. DÍAZ RUIZ, y P. LARRAGA (dirs.): Los mercados españoles de productos financieros derivados, Madrid, 1998, pp. 31-58; «Mercados de derivados no financieros, su régimen jurídico», en E. DÍAZ RUIZ, y P. LARRAGA (dirs.): Productos financieros derivados y mercados organizados, Madrid, 1997, pp. 113-145. DÍAZ RUIZ, E.: Contratos sobre tipos de interés a plazo (FRAS) y futuros financieros sobre intereses, Madrid, 1993; «Comentario jurisprudencial a la Sentencia del Tribunal de las Comunidades Europeas de 10 de mayo de 1995 (Asunto: C-348/93; Alpine Investments BV)», RDBB, núm. 60, pp. 1083-1101; «Opciones y futuros financieros: contratos», en AAVV: Derecho del Mercado Financiero, II/2, Madrid, 1995, pp. 643-677. DÍAZ RUIZ, E., y LARRAGA, P. (dirs.): Los mercados españoles de productos financieros derivados, Madrid, 1998; Productos financieros derivados y mercados organizados, Madrid, 1997; Los mercados españoles: opciones y futuros financieros, Madrid, 1995. FLORES DOÑA, M.a DE LA S.: «El contrato de tipos de interés (“FRA”)», en Instituciones del Mercado Financiero, II, pp. 1075-1104. GALLEGO SÁNCHEZ, E.: «Mercados y contratos de futuros y opciones», en AAVV: Contratos internacionales, Madrid, 1997, pp. 1108-1185. GARCÍA DE ENTERRÍA, J.: voz «Futuros», en Enciclopedia Jurídica Básica, II, pp. 3214-3216. GIRINO, E.: I contrati derivati, Milano, 2001. GRAY, S., y PLACE, J.: Financial Derivatives, CENTRE FOR CENTRAL BANKING STUDIES, BANK OF ENGLAND, Handbooks in Central Banking núm. 17, London, 1999. HUDSON, A.: The Law of Financial Derivatives, London, 2002. IBÁÑEZ JIMÉNEZ, J.: Opciones normalizadas. Función, taxonomía, régimen y naturaleza de los contratos normalizados de opción (artículos 2, 31 y 59 de la Ley del Mercado de Valores), Madrid, 1999; «La nueva trascendencia social de los contratos normalizados de opción negociados en mercados secundarios de productos o instrumentos derivados», RDM, 1996, pp. 389-454; «Los contratos de futuros negociados en los mercados secundarios españoles: aproximación conceptual y consecuencias de política legislativa», CDC, 1995, pp. 13-53. IGLESIAS, J. L.: «El contrato de futuros financieros. Una síntesis de su carácterización y régimen jurídico», en Los mercados españoles: opciones y futuros financieros, op. cit., pp, 229-258. IGLESIAS, J. L., y MASSAGUER, J.: «Acerca de determinados efectos de los acuerdos de compensación contractual o acuerdos de netting», RDM, núm. 231, 1999, pp. 127-166. MADRID PARRA, A.: Contratos y mercados de futuros y opciones, Madrid, 1994; «Configuración jurídica de los contratos de futuros y opciones», Perspectivas del Sistema Financiero Español, núm. 50, 1995, pp. 9-33. MASSA, J.: «Opciones y futuros», PEE, núm. 49, 1991, pp. 150-153. MASSAGUER, J.: «La opción financiera: caracterización jurídica», en Los mercados españoles: opciones y futuros financieros, op. cit., pp. 259-291. MEDJAOUI, K.: Les marchés à terme dérivés et organisés d’intruments financiers. Étude juridique, Paris, 1996. RIPERT, G., y ROBLOT, R.: Droit commercial, II, 11.a ed., Paris, 1988, pp. 107-111. ROSELL I PIEDRAFITA, Cl.: Aspectos jurídicos del contrato internacional de SWAP, Barcelona, 1999. SÁNCHEZ ANDRÉS, A.: «Regulación, control de riegos y cooperación internacional en relación con los instrumentos derivados», en E. DÍAZ RUIZ, y P. LARRAGA (dirs.): Productos financieros derivados y mercados organizados, Madrid, 1997, pp. 19-65; voz «Opción (financiera)», Enciclopedia Jurídica Básica, III, pp. 4588-4595. SANZ CABALLERO, J. I.: Derivados financieros, Madrid, 2000. VALPUESTA, E. M.: «Contratos de financiación (II): I. Los derivados financieros.-II. Las operaciones “swaps”.-III. Las operaciones “Forward Rate Agreement”».-IV. Contratos de cobertura de tipos de interés», en AAVV: Contratos internacionales, Madrid, 1997, pp. 1029-1107. ZAMORANO ROLDÁN, S.: El contrato de swap como instrumento financiero, Bologna, 2003.