NOCIONES GENERALES

Mercado primario y ofertas públicas

 El mercado primario, al que la LMV dedica el Título III, es el mercado de distribución de los valores negociables. Esta distribución tiene lugar mediante la oferta al público de los valores negociables. Por su función económica, el mercado primario ordena la apelación al ahorro del público mediante la oferta de valores negociables. Desde la perspectiva jurídica, el mercado primario sirve de mecanismo para la adquisición originaria de los valores negociables.

La principal operación del mercado primario es la de emisión de valores, pero también cumple la misma función económica la oferta pública de venta de valores que permanecían apartados del mercado. En el primer caso, el emisor ofrece nuevos valores a la suscripción del público; en el segundo, es habitualmente un tercero quien ofrece en venta pública valores de su cartera. Unas y otras, como ofertas dirigidas al público con el fin de conseguir la adhesión a los propósitos de financiación del oferente, deben cumplir los requisitos de transparencia informativa establecidos en el Título III de la LMV.

Nos ocupamos en este capítulo de las “ofertas públicas de enajenación” de valores, o simplemente de las “ofertas públicas”. Sin perjuicio de que existan otras ofertas públicas, las de adquisición de valores, conocidas como opas, de carácter bien distinto, a las que dedicamos el capítulo 16.

Régimen jurídico

 El régimen de las ofertas públicas, ya sea en su modalidad de oferta pública de suscripción (OPS) o de oferta pública de venta (OPV) se recoge en el Título III de la LMV. Este régimen se aplica tanto a las ofertas públicas de valores participativos como de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda.

Este Título, dedicado en su redacción original al mercado primario, ha sido totalmente modificado por el Capítulo I del Real Decreto-ley 5/2005, de 11 de marzo, por el que se transpone la Directiva 2003/71/CE, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores, que ha dado nueva redacción a los arts. 25 al 30 ter del vigente Título III, con importantes novedades.

De un lado, pasa a incluirse en este Título la regulación de las ofertas públicas de venta. Este tipo de ofertas quedaron reguladas en la redacción original de la LMV en el art. 61 perteneciente al Título IV de los mercados secundarios, aunque su contenido se limitase a remitir al régimen de las emisiones del Título III. Si bien es cierto que, en sentido estricto, las ofertas públicas de venta no son mercado primario o de origen de los valores, pues constituyen una técnica de distribución de valores ya emitidos que da lugar a una adquisición derivativa, secundaria, de los valores, no es menos cierto que estas operaciones cumplen una función económica análoga a las de las emisiones pues constituyen una forma de obtener financiación apelando al ahorro del público. De lo cual resultaba la conveniencia de aplicar a las mismas todo lo previsto en el Título III de la LMV, lo que se conseguía por remisión en el derogado art. 61 al régimen de las emisiones, y se consigue en la actualidad por regulación directa de las ofertas públicas, sean de suscripción o de venta, en la nueva redacción del Título III.

De otro, se ha aprovechado la modificación del Título III de la LMV para trasponer la Directiva 2003/71/CE, de folletos, ampliando el contenido del Título a materias propias del mercado secundario, como es la relativa a los folletos de admisión a negociación en mercados secundarios. De este modo se ha tratado de preservar la unidad del régimen de los folletos, como requisito informativo exigible tanto a las ofertas públicas como a la admisión a negociación de los valores, en perjuicio de la claridad sistemática que tenía en su redacción original la LMV. En esta materia de folletos, el Título III se completa con lo dispuesto en el Reglamento CE 809/2004 de 29 de abril, de aplicación de la Directiva 2003/71/CE, en cuanto al contenido informativo, formato, incorporación por referencia, publicación y difusión de los folletos.

El Título III en su redacción original había sido desarrollado por el Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, y otras normas reglamentarias, estando en consulta pública el nuevo desarrollo reglamentario preparado por la Dirección General del Tesoro.

Con este régimen se trata de asegurar la transparencia de la información necesaria para una adecuada tutela del ahorro. Se busca garantizar la seriedad de la oferta y el respeto a la paridad de trato de los ahorradores interesados en la adquisición de los valores, favoreciendo la confianza del público en el mercado de valores como mecanismo financiero. Se protege el mercado primario o de distribución de los valores, pues la aplicación del régimen de las ofertas públicas no requiere que los valores estén o vayan a estar admitidos a negociación en un mercado secundario. El régimen de admisión a cotización, que completa la protección del inversor, pertenece al ámbito de los mercados secundarios.

Como pieza de cierre del sistema, el art. 26 bis de la LMV prohibía «apelar o captar ahorro del público» en territorio español sin someterse al régimen del mercado primario, salvo que se trate de operaciones bancarias o de inversión colectiva sometidas a su propio régimen. Sin embargo, en la nueva redacción del Título III, dada por el Real Decreto-ley 5/2005, no se contiene este precepto, por lo que parece haber sido derogado, pese a su utilidad para asegurar el control en Derecho español de cualquier apelación al ahorro del público.

Por captar ahorro del público se entiende formular ofertas contractuales destinadas a la conclusión de contratos sobre valores negociables u otros instrumentos financieros. La apelación al ahorro consiste en la actividad de promoción dirigida a favorecer, también indirectamente, la conclusión de los citados contratos. Incluye la invitación a ofrecer, así como la publicidad de instrumentos financieros. La mera actividad de difusión de información financiera no es una apelación al ahorro del público.

Junto a esta legislación del mercado de valores, se mantienen vigentes normas societarias que afectan a las ofertas públicas. La Ley de Sociedades Anónimas tiene presente que las normas sobre emisiones de valores negociables de la LMV también se aplican a las acciones y obligaciones emitidas por las sociedades anónimas y trata de coordinar su aplicación mediante la técnica de la remisión. En la fundación sucesiva, los promotores deben aportar un folleto informativo que se ajustará a lo previsto por la normativa reguladora del mercado de valores (art. 21.1 LSA). En estos casos se exige además un informe técnico de viabilidad de la emisión que se incluye entre los documentos que la sociedad emisora debe aportar a la CNMV (art. 21.1). Cuando se ofrezcan públicamente acciones para su suscripción, la oferta quedará sujeta a los requisitos establecidos por la normativa reguladora del mercado de valores (art. 160.1 LSA). Cuando las acciones coticen en un mercado secundario oficial y los derechos de suscripción sean negociables en el mismo, la operación de aumento del capital tendrá la consideración de oferta pública quedando sujeta a la normativa del mercado de valores (DA 1.a.3 LSA).

La Deuda pública, admitida de oficio a negociación oficial, dispone de un régimen especial de suscripción, muy vinculado al funcionamiento del Mercado secundario de Deuda pública en anotaciones.

 Territorialidad

 La Ley española se aplica a las emisiones que tengan lugar en el territorio nacional, dice el art. 3 de la LMV. Basta que la oferta al público tenga lugar en territorio nacional para que se sometan a la Ley española. Si la oferta se realiza parcialmente en el extranjero, la Ley española sólo se aplica a los valores ofrecidos en territorio nacional. La oferta se entenderá realizada en territorio nacional siempre que esté dirigida a inversores residentes en España. En caso de correo electrónico o cualquier otro medio telemático, se presume que la oferta se dirige a inversores residentes en España cuando el oferente proponga la compra de los valores o facilite a los residentes en territorio español la información necesaria para apreciar las características de la emisión u oferta y adherirse a ella.

El ámbito de aplicación de la LMV se extiende a las operaciones que tengan lugar en España con independencia de que afecten a valores negociados dentro o fuera de territorio nacional (STS 8-VII-2004, con cita de la anterior de 20-VI-2003).

El principio de territorialidad es compatible con el pasaporte europeo y la libertad de elección de la autoridad competente para aprobar el folleto informativo que debe acompañar a las ofertas públicas. El pasaporte europeo supone que una vez obtenida la aprobación de la oferta, los valores podrán ser ofrecidos a los inversores residentes en los demás Estados miembros. A su vez, los emisores de obligaciones con un valor nominal que alcance los 1.000 euros por unidad pueden elegir la autoridad que aprobará el folleto, entre la del lugar de residencia del emisor o de los inversores a los que la oferta se dirige.

Libertad de emisión y sus límites

 La emisión de valores constituye la operación idónea para que las empresas soliciten el ahorro del público.

Esta modalidad de apelación al ahorro del público es exclusiva de determinadas personas jurídicas. Las personas físicas y las sociedades civiles, colectivas, comanditarias simples y de responsabilidad limitada no pueden emitir valores negociables (art. 9 y DA 3.a LSRL). En este ámbito hay libertad de emisión y colocación de valores y se simplifican los trámites para favorecer la eficiencia del mercado primario. Así, el art. 33 ter de la LMV ha simplificado la emisión obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda. En ningún caso será necesario el requisito de la escritura pública para emitir este tipo de valores no participativos (frente a lo dispuesto, para las sociedades anónimas, en art. 285 LSA). Además, este artículo precisa que no será tampoco necesaria la inscripción de estas emisiones en el Registro Mercantil, ni la correspondiente publicación en el boletín del mencionado registro. Estas emisiones se regirán, en defecto de régimen legal específico, y respetando los estatutos del emisor, por lo previsto en el acuerdo de emisión y lo publicado en el folleto de emisión. Con esta declaración se quiere destacar la plena aplicación en este ámbito del principio de autonomía de la voluntad.

Las emisiones de valores no requieren autorización administrativa previa (art. 25.1 LMV). Tan sólo deben cumplir los requisitos de información y de publicidad fijados en la Ley, cuya verificación corresponde a la CNMV. Sin embargo, hay ciertos límites aplicables a determinadas emisiones. Sus razones son variadas. Unos tratan de proteger el equilibrio financiero de las sociedades anónimas limitando su endeudamiento en relación con sus recursos propios. Otros límites se imponen por razones de política fiscal.

Entre las reglas del Derecho de sociedades aplicables a la emisión de valores negociables destaca el límite a la emisión de obligaciones del art. 282 de la Ley de Sociedades Anónimas, según el cual el importe total no puede superar el capital social desembolsado, más las reservas en los términos establecidos en dicho artículo, salvo que la emisión esté especialmente garantizada de conformidad con lo dispuesto en el 284. Sin embargo, esta limitación no es aplicable a la emisión de obligaciones por las sociedades cotizadas (art. 111 bis LMV), o por los bancos (DA 4.a LDIEC) o establecimientos financieros de crédito (DA 1.2 Ley 3/1994). Por lo demás, el importe de la emisión de obligaciones tendrá como límite máximo el capital social desembolsado si se trata de sociedades comanditarias por acciones o la cifra de valoración de sus bienes cuando se trate de asociaciones o de otras personas jurídicas (art. 1.2 Ley 211/1964, de 24 de diciembre, atendiendo a la prohibición de la DA 3.ª LSRL).

Son, por otro lado, razones de política fiscal las que han motivado que se sometan a seguimiento especial las emisiones de valores a medio y largo plazo que carezcan de rendimiento explícito, o siendo explícito tenga periodicidad de devengo superior al año, o en caso de ser mixto, el rendimiento efectivo anual no alcance al tipo de referencia fijado en la legislación fiscal (véase art. 5 OM 28 mayo 1999). Respecto de estas emisiones, finalizado el período de oferta pública, la CNMV debe remitir a la Agencia Tributaria información sobre el procedimiento de colocación empleado y la difusión alcanzada.

El emisor puede recurrir a «cualquier técnica adecuada» para la colocación de los valores objeto de oferta pública, siempre que se ajuste a las condiciones recogidas en el folleto.

Noción de oferta pública

Según dice el art. 30 bis.1 de la LMV, una «oferta pública de venta o suscripción de valores es toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen, de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores». De lo anterior podemos extraer, por un lado, la noción de oferta pública, y, de otro, sus requisitos esenciales.

Según el precepto legal, tiene la consideración de oferta pública, con independencia de su modalidad, toda comunicación sobre una oferta de valores dirigida a los inversores para captar su aceptación. Las ofertas pueden ser de suscripción o de venta. Si dirigen a captar la aceptación de los inversores mediante órdenes de suscripción o de adquisición. Y no importa la forma de la comunicación o el medio empleado, basta que sea personal, dirigida al inversor.

Se consideran públicas las ofertas de valores dirigidas al público en cualquier forma o por cualquier medio. Por supuesto se consideran públicas las ofertas en las que se ofrezcan los valores desarrollando actividades publicitarias [así lo consideraban arts. 3.1.b) y 28 RD 291/1992; 19 LSA, en relación con la fundación sucesiva]. Pero la ley no condiciona la consideración de oferta pública al medio empleado. Puede haber oferta pública sin realización de actividades publicitarias. El art. 19 de la LSA considera que hay suscripción “pública” de las acciones cuando se haga una promoción pública de la suscripción de las acciones por cualquier medio de publicidad o «por la actuación de intermediarios financieros». Se pueden distribuir valores a través de las sucursales bancarias, sin publicidad, y estar realizando una oferta pública.

El carácter público se presume en la oferta de valores de igual naturaleza que otros del mismo emisor negociados en mercados secundarios.

No hay oferta pública en la emisión de acciones realizada con ocasión de la fundación simultánea de una sociedad anónima. No hay aquí distribución de valores entre el público. Tampoco constituye oferta pública de valores la homologación administrativa de los contratos de futuros u opciones. Estos instrumentos financieros no se someten al régimen de las ofertas públicas por no tratarse de valores negociables ni ser referible a ellos la noción de emisión. Son instrumentos financieros de cobertura o especulación. No son instrumentos de apelación al ahorro del público. Son contratos cuya existencia se condiciona a la homologación administrativa de su contenido, sin que respecto de los mismos pueda hablarse de emisión o puesta en circulación durante un período de tiempo determinado.

Pero el precepto también contiene los requisitos esenciales que debe contener toda oferta pública, y que van más allá de una mera descripción de la figura, pues exige que la oferta presente información suficiente para fundar la decisión del inversor.

Ofertas privadas

El art. 30 bis de la LMV enumera las ofertas de valores que, por no reunir las características para ser calificadas de ofertas públicas, están excluidas del concepto y, por tanto, de cumplir los requisitos aplicables a las mismas. El aspecto “público” de la oferta tiene esta vertiente. Para tener la consideración de pública debe tratarse de una oferta que alcancen cierta importancia cuantitativa o que se distribuyan entre un gran número de inversores.

Según el citado artículo, tiene la consideración de oferta privada la oferta:

a) Dirigida exclusivamente a inversores cualificados. Cuando el destinatario de los valores es un profesional, las reglas de protección del inversor pierden sentido.

b) Dirigida a menos de 100 personas, físicas o jurídicas, sin incluir a los inversores cualificados. No hay aquí apelación al ahorro del público, como masa indiferenciada de personas.

c) Dirigida a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50.000 euros por inversor y oferta. Se presume que quienes disponen de esas sumas para invertir en una oferta de valores no necesitan protección especial.

d) Aquella cuyo valor nominal unitario sea al menos de 50.000 euros. Se presume aquí también que quienes adquieren valores de ese valor nominal no son inversores necesitados de protección.

e) Aquella que tenga un importe total inferior a 2.500.000 euros. Por ser ofertas irrelevantes, desde la perspectiva del mercado financiero.

A los efectos de determinar si una oferta es privada por estar dirigida a “inversores cualificados”, tienen tal consideración las entidades financieras, sociedades de inversión, gobiernos, bancos centrales y organismos internacionales, grandes empresas con personalidad jurídica y, si así finalmente se considera en la norma de transposición del art. 2.1.e) de la Directiva 2003/71/CE, pymes y personas físicas que soliciten ser consideradas como inversores cualificados. Para que la solicitud de tratamiento como inversor cualificado del individual pueda ser admitida se requiere que cumpla dos de los siguientes tres criterios: haya operado con frecuencia en el mercado de valores (al menos diez operaciones por trimestre en el último año), el volumen de su cartera supere el medio millón de euros y que el inversor haya trabajado durante un año en el sector financiero.

Modalidades de oferta pública

Las ofertas públicas de valores pueden ser de suscripción (OPS) o de venta (OPV).

Las OPS son ofertas contractuales destinadas a la formación de negocios de suscripción de valores negociables que, como tales, deben contener los elementos del contrato proyectado.

A su vez, tienen la consideración OPV el ofrecimiento al público, por cuenta propia o de terceros, de valores negociables que ya estén en circulación. Las ofertas públicas de venta son, pues, ofrecimientos a la adquisición derivativa realizadas por quien tiene una cartera de valores. Además de obtener financiación, permiten ordenar la difusión entre el público necesaria para la admisión a negociación en el mercado secundario. Y pueden ser el medio de distribución en España de valores emitidos en el extranjero, supuesto al que resulta aplicable el régimen de la LMV. También han demostrado ser un medio útil para privatizar empresas públicas y financiar el déficit público. Es una opción a la que pueden recurrir las sociedades estatales que se someten al Derecho privado (véase STS, 3.a, 6-VI-2001). Se pueden ofrecer en venta valores admitidos, o no admitidos, a negociación.

Unas y otras son ofertas de contratos y no meras invitaciones a contratar. Sin perjuicio de que la formalización de los negocios de adquisición quede condicionada al cumplimiento de las reglas técnicas aprobadas por los organismos rectores de los mercados.

REQUISITOS ADMINISTRATIVOS

La oferta pública de valores es una operación que requiere aportar a la CNMV para su registro los documentos acreditativos de la regularidad del emisor y de los valores, los estados financieros auditados del emisor y un folleto informativo de la oferta. El folleto debe ser aprobado por la CNMV, con carácter previo a su registro y publicación.

Esto es así porque a las ofertas públicas de venta o suscripción de valores que requieran la publicación de un folleto se les aplica toda la regulación relativa a la admisión a negociación de valores en mercados regulados contenida en el Título III de la LMV, con las adaptaciones y excepciones de los requisitos establecidos en la regulación de las admisiones que reglamentariamente se determinen. Y a las admisiones a negociación se les exigen esos requisitos en el art. 26 de la LMV. Como excepción a las ofertas públicas podrá no aplicárseles el requisito de que los valores sean libremente transmisibles establecida en el art. 25.5 de la LMV.

Documentos acreditativos de la regularidad de la oferta

La persona que decida realizar una oferta pública de valores debe aportar a la CNMV para su registro los documentos que acrediten la sujeción del emisor y de los valores al régimen jurídico que les sea aplicable. Mediante estos documentos el oferente debe acreditar la válida constitución del emisor y que el emisor ejerce sus actividades de conformidad con su escritura de constitución y régimen estatutario y que los valores respetan el régimen al que se sometan de acuerdo con su propia naturaleza. Por ejemplo, no pueden ofrecerse participaciones preferentes como si fueran valores de renta fija (y así lo ha advertido la CNMV, véase SAP Palma de Mallorca 2-VI-2005). Como principio general debe garantizarse por el oferente la igualdad de trato entre los inversores que adquieran los valores, siempre que se encuentren en las mismas condiciones.

Estados financieros auditados

El oferente debe aportar a la CNMV para su registro los estados financieros del emisor debidamente preparados y auditados, incluidos en su caso los estados consolidados. La propuesta de desarrollo reglamentario eleva de dos a tres el número de últimos ejercicios a los que debe alcanzar el suministro de información contable para las acciones y demás valores participativos. Hay reglas especiales para los emisores que no tengan esa antigüedad. Si la emisión de valores tiene lugar cuando todavía no han cerrado el primer ejercicio les basta con presentar informe sobre el balance de constitución.

Cuando los estados financieros auditados cumplan las exigencias legales serán registrados por la CNMV, incorporándolos al correspondiente registro público. El informe de auditoría tiene la consideración de información pública. La CNMV debe llevar un registro que contenga los informes de auditoría [art. 92.b) LMV]. El emisor debe facilitar su consulta en el domicilio social.

Las auditorías deben cumplir las normas reguladoras de las auditorías de cuentas. La CNMV puede dirigirse al Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas para recabar el control técnico de los informes.

Folleto informativo

No se puede realizar una oferta pública de valores sin la previa publicación de un folleto informativo aprobado por la CNMV (art. 30 bis.2 LMV). Reglamentariamente deben establecerse las excepciones a la obligación de publicar folleto en las ofertas públicas de venta o suscripción. Estas excepciones se deben establecer en función de la naturaleza del emisor o de los valores, de la cuantía de la oferta o de la naturaleza o del número de los inversores a los que van destinados. A las ofertas privadas no se les aplica la obligación de publicar un folleto informativo.

a) Contenido del folleto

El folleto debe contener información sobre el emisor y sobre los valores que se ofrecen al público. El folleto debe presentar, de forma fácilmente analizable y comprensible, la información necesaria y suficiente para que los inversores puedan hacer una evaluación de los activos y pasivos, situación financiera, beneficios y pérdidas y perspectivas del emisor, y de los derechos inherentes a los valores objeto de la oferta pública.

El folleto debe recoger una información completa y razonada sobre el emisor y los valores que se ofrecen, con objeto de que los potenciales adquirentes puedan hacerse una imagen fiel del emisor y un juicio fundado sobre la inversión que se les propone. Debe contener la información reglamentada, no omitir datos relevantes ni incluir informaciones que puedan inducir a error a los inversores. Debe estar redactado con un lenguaje claro y preciso, de forma que no dé lugar a la formación de un juicio erróneo entre sus destinatarios.

A través del folleto el inversor debe poder llegar a conocer los distintos elementos de la oferta, entender sus cualidades y debilidades y resolver sobre su inversión. La comprensión de la información contenida en el folleto debe ser posible para un inversor no cualificado. No se puede exigir al inversor la perspicacia de un profesional para considerar que el folleto es comprensible. Con la información suministrada cualquier inversor medio debe poder comprender la inversión que se le propone. Este objetivo resulta difícil de alcanzar debido a la dificultad de expresar con sencillez las complejas operaciones financieras.

La información contenida en el folleto debe ser la “necesaria” y “suficiente”. Debe ser la indispensable para alcanzar el fin de informar al inversor para que pueda fundar su decisión de inversión. Rige el “principio de importancia relativa”, de tal modo que cuando la información no sea importante en relación con el emisor o los valores, no se debe mencionar en el folleto. Pero además, la información debe ser “suficiente”, bastante para satisfacer el fin perseguido. Debe contener la información suficiente para que los inversores puedan formular un juicio fundado sobre la inversión que se les propone. Este objetivo resulta difícil de alcanzar debido a la dificultad de expresar con sencillez las complejas operaciones financieras. Y, en ocasiones, puede incluso ser contrario al interés financiero del emisor divulgar su verdadera situación.

En suma, la información contenida en el folleto debe ser la idónea para permitir al inversor fundar su decisión de invertir o no en los valores objeto de la oferta.

El folleto debe reproducir literalmente las conclusiones de las auditorías y los términos de los documentos que acrediten las características de los valores afectados y los derechos y obligaciones de sus tenedores, así como el procedimiento de colocación de los valores. La entidad emisora no podrá oponer, frente al inversor de buena fe, hechos o derechos derivados de las auditorías de cuentas o de los documentos acreditativos de la emisión, o relativos al procedimiento de colocación que no consten en el folleto.

El folleto debe contener un resumen, que con brevedad y claridad, con leguaje no técnico, refleje las características y los riesgos esenciales asociados al emisor y a los valores. Sirve de introducción al folleto y así se advierte que debe leerse. No como un documento autónomo, sino como la parte introductoria del folleto. La decisión de inversión debe basarse en la consideración del folleto en su conjunto y así se debe advertir también en el resumen.

La información del folleto puede incorporarse por referencia a documentos ya publicados siempre que hayan sido previamente presentados a la CNMV. Cuando se incorpore información por referencia se acompañará de las correspondientes referencias cruzadas para facilitar su uso a los inversores.

La incorporación por referencia no debe poner en peligro la protección del inversor en cuanto a la comprensibilidad y accesibilidad de la información (art. 28.5 Reglamento CE 809/2004).

b)  Idioma del folleto

Para facilitar las ofertas transfronterizas, y evitar el coste de las traducciones, se garantiza el derecho de los oferentes a redactar en inglés los folletos de este tipo de ofertas, en los términos recogidos en el art. 19 de la Directiva 2003/71/CE.

Pero también se puede exigir, según este régimen, que los inversores reciban la información del resumen del folleto en su lengua oficial, de tal modo que, por ejemplo, se garantice a los inversores residentes en España, respecto de las ofertas a ellos destinadas, el acceso a una versión castellana del resumen.

c)  Tipos de folletos

La información contenida en el folleto debe adaptarse a la naturaleza específica del emisor y de los valores. Existen distintos tipos de folletos, según modelos aprobados por el Reglamento CE 809/2004. A través de estos esquemas se facilita el análisis y comprensión de la información.

Los modelos aprobados son distintos según el tipo de valores a emitir, las características del emisor u otras circunstancias que justifican su diversidad. Los folletos de emisión de valores atípicos deben definir y justificar el régimen jurídico aplicable a los mismos. La CNMV puede exigir al oferente que incluya en el folleto advertencias y otras informaciones adicionales.

d) Suscripción del folleto

El folleto debe ser suscrito por persona con poder para obligar al emisor de los valores. Hay que entender que esta norma rige también en caso de oferta pública de venta en la que el oferente sea un tercero no relacionado con el emisor. De este modo se asegura el visto bueno por parte del emisor en caso de oferta pública de venta de sus valores.

Cuando exista garante de la emisión, el folleto debe recoger también información del garante con el alcance previsto en el Anexo VI del Reglamento CE 809/2004. En estos casos el folleto debe contener información sobre el garante, como si fuera el emisor de los valores cuya emisión se garantiza, así como sobre las condiciones y el alcance de la garantía.

e)  Responsabilidad del folleto

En cualquier caso, responden de la información contenida en el folleto el emisor y sus administradores, y en caso de que se trate de una OPV en la que el oferente no sea el emisor de los valores, el oferente y, si es persona jurídica, también sus administradores. También responde, en caso de existir, el garante en relación con la información que se encarga de elaborar, y el director de la colocación, en este caso, respecto de las labores de comprobación que se encargue de realizar.

En general, de las informaciones falsas o de la omisión de datos relevantes responden aquellas personas que hayan asumido tal responsabilidad en el folleto y aquellas otras que lo hayan autorizado, aunque no hayan hecho constar expresamente en el folleto el alcance de su responsabilidad. Autorizan el folleto quienes lo suscriben.

Para facilitar la determinación de la responsabilidad se exige que las personas responsables de la información que figura en el folleto, además de quedar identificadas en el mismo, declaren que, a su entender, «los datos del folleto son conformes a la realidad y no se omite en él ningún hecho que por su naturaleza pudiera alterar su alcance». La identificación debe incluir el nombre y cargo de las personas responsables o, en el caso de personas jurídicas, su denominación y domicilio social.

Dichas personas responden de “todos” los daños y perjuicios que hubiesen ocasionado a los titulares de los valores adquiridos como consecuencia de las informaciones falsas o las omisiones de datos relevantes del folleto, es decir, sin ninguna excepción o limitación. La acción para exigir la responsabilidad prescribirá a los tres años desde que el reclamante hubiera podido tener conocimiento de la falsedad o de las omisiones en relación al contenido del folleto. Lo cual impone al inversor la carga de diligencia de conocer el folleto, pues a través de su lectura podrá contrastar la existencia de falsedades u omisiones.

La responsabilidad por el resumen del folleto queda limitada a que sea engañoso, inexacto o incoherente en relación con las demás partes del folleto. Esta limitación se justifica por la función limitada del resumen, dado que no sirve por sí solo, y así se advierte en el mismo, para basar las decisiones de inversión.

El folleto integra el contenido de la relación contractual que se establece entre el inversor, adquirente de los valores y el oferente, que los enajena. Las inexactitudes u omisiones en el folleto pueden dar lugar a la nulidad de los contratos de inversión por vicio en el consentimiento, ya sea por error o por dolo.

Desde el ámbito del Derecho administrativo, la oferta pública de valores sin contar con la previa aprobación de un folleto informativo, constituye una infracción muy grave [art. 99.n) LMV].

f)   Aprobación del folleto

La CNMV debe verificar que el folleto informativo cumpla los requisitos establecidos, procediendo en caso afirmativo a aprobarlo e incorporarlo al correspondiente registro oficial y, en otro caso, a requerir dicho cumplimiento. Es habitual negociar con la CNMV el contenido de los párrafos más conflictivos del folleto, en una actuación suasoria no contemplada en la normativa. Le corresponde también a la CNMV verificar que el contenido del resumen se ajuste a la información reflejada en el folleto.

La verificación previa de las emisiones que se realicen en la Zona Especial Canaria corresponde a su Consorcio, con excepción de las destinadas a residentes en territorio español, en cuyo caso la competencia corresponde a la CNMV (art. 61 Ley 19/1994, según redacción del Real Decreto-ley 3/1996).

Con el registro del folleto, la CNMV no recomienda la adquisición de los valores ni se pronuncia sobre la solvencia del emisor. Realiza un análisis de la suficiencia de la información contenida en el folleto, incluyendo la constatación de que dicha información es comprensible para los inversores a los que se dirige y coherente con los demás documentos presentados por el oferente.

La “aprobación” supone una comprobación, desde la perspectiva de los inversores, de la regularidad del folleto que excede de una simple función de control formal de la información. Aprobar lleva implícita una función calificadora e implica una evidente forma de control administrativo (véase STSJM 4-II-1998, referida al régimen de “verificación” entonces vigente). La CNMV debe comprobar que la información del folleto es exacta y completa, respondiendo patrimonialmente ante los inversores del daño que pueda causarles el incumplimiento de esta obligación (véase Sentencia Corte Casación italiana 3-III-2001).

La CNMV puede denegar motivadamente el registro cuando aprecie en los acuerdos de emisión infracciones muy graves del ordenamiento jurídico que puedan poner en peligro los intereses de los inversores. La aprobación de las ofertas públicas es un acto de ejecución incluido en las competencias del Estado para fijar las bases de la ordenación del crédito (véase STC 133/1997, con cambio de criterio en relación con la STC 96/1984).

La CNMV debe comunicar al oferente su decisión antes de que transcurran diez días desde su presentación. El silencio es negativo, de tal modo que si la CNMV no se pronuncia en dicho plazo se considerará denegada la solicitud de aprobación.

Cuando el folleto sea incompleto, por no recoger toda la información requerida, la CNMV informará al oferente para que lo subsane. El plazo de diez días para pronunciarse se computará a partir del momento en que se reciba la información requerida.

El folleto será válido durante 12 meses desde su publicación, a condición de que se complete con los correspondientes suplementos.

g)  Publicación del folleto

Una vez aprobado, el oferente debe poner a disposición del público el folleto tan pronto como sea posible y, en todo caso, antes del inicio de la oferta al público de los valores. El folleto no se puede publicar hasta que no haya sido aprobado por la CNMV.

Se puede poner el folleto a disposición del público a través de Internet, en el sitio del emisor, de la entidad colocadora o de la CNMV o de forma impresa, incluida la publicación en la prensa. Reconociendo que todavía no todos los inversores tienen acceso a Internet y con el fin de garantizar la disponibilidad del folleto a todos ellos, cuando éste se ponga a disposición del público en formato electrónico, el oferente deberá entregar, directamente o a través de la entidad colocadora, copia en papel al inversor que lo solicite.

Por supuesto, el contenido del folleto puesto a disposición del público debe ser idéntico al aprobado por la CNMV.

La negativa o resistencia del oferente a dar la debida difusión al folleto constituye una infracción grave [art. 100.ll) LMV].

PUBLICIDAD DE LA OFERTA

La oferta de valores puede difundirse a través de cualquier medio de comunicación y en cualquier momento, incluso antes de la aprobación del folleto informativo, según dispone el art. 15 de la Directiva 2003/71/CE. Si bien deberá declarar que se ha publicado o se publicará un folleto e indicará dónde pueden, o podrán, obtenerlo los inversores.

La publicidad debe ser auténtica, claramente reconocible como tal. La información contenida en un anuncio no será inexacta ni engañosa. Además, esta información será coherente con respecto a la información contenida en el folleto, si éste ya se ha publicado, o con respecto a la información que debe figurar en él, si se publica posteriormente.

Si las condiciones finales de la oferta no figuran ni en el folleto de base ni en un suplemento, éstas se deben facilitar a los inversores y presentar a la autoridad competente tan pronto como sea factible, y, de ser posible, antes del lanzamiento de la oferta (art. 5.4.III Directiva 2003/71/CE, aplicable directamente en Derecho español).

Por decisión ministerial, o, con habilitación, de la CNMV, se puede someter a control administrativo este tipo de publicidad (cfr. art. 94 LMV). En tal caso, la infracción a las normas de control constituiría una infracción muy grave [art. 100.l) LMV].

RÉGIMEN DE EXCEPCIONES

De conformidad con lo dispuesto en el art. 30 bis de la LMV, el Gobierno puede exceptuar, total o parcialmente, del cumplimiento de los requisitos mencionados, determinadas categorías de ofertas públicas, por no reunir todas las características de las mismas, como puede resultar de la pequeña cuantía de la emisión o del número restringido de personas a las que se dirige, o en función de la naturaleza del emisor o de las especiales características de los inversores a los que se dirijan.

Según lo dispuesto en el art. 4 de la Directiva 2003/71/CE, precepto que se puede considerar de aplicación directa en Derecho español, la obligación de publicar un folleto no se aplicará, en las condiciones previstas en dicho artículo, a la oferta pública de los siguientes tipos de valores:

a) acciones emitidas en sustitución de acciones de la misma clase ya emitidas,

b) valores ofertados en relación con una adquisición mediante una oferta de canje,

c) valores ofertados, asignados o que vayan a ser asignados en relación con una fusión,

d) acciones ofertadas gratuitamente a los actuales accionistas, y dividendos pagados en forma de acciones de la misma clase que aquellas por las que se pagan los dividendos,

e) valores ofertados a directores o empleados.

PROCESO DE OFERTA PÚBLICA

La oferta pública es una actividad o proceso que comprende la creación de los valores en caso de OPS o la determinación de los que van a ser objeto de oferta en las OPV, su oferta al público tras el cumplimiento de los trámites administrativos, el período de suscripción o compra, la determinación de los suscriptores o compradores y la formalización de los contratos que acreditan la adquisición de los valores con entrega de los mismos a cambio de la contraprestación en las condiciones pactadas. El emisor u oferente deberá comunicar su proyecto de oferta a la CNMV, acompañando los documentos que acreditan la regularidad de la oferta, los estados financieros auditados y el folleto informativo. La actividad publicitaria puede comenzar incluso antes del registro de la documentación. La fase de ejecución del acuerdo comienza con el anuncio de la oferta.

Es habitual distinguir entre la fase previa de diseño y prospección de la demanda y la fase de oferta pública propiamente dicha. En la fase previa se invita a los inversores a que formulen propuestas no vinculantes de adquisición. En la fase de oferta, se formulan auténticas ofertas contractuales firmes.

La colocación de emisiones de valores es un servicio de inversión: de difusión, promoción o comercialización de los valores por cuenta del emisor. La mera recepción de órdenes no determina una actividad de colocación (véase capítulo 55). Exige la actuación profesional de persona habilitada. Habitualmente las ofertas públicas se dividen en distintos tramos que siguen distintos procedimientos de colocación: la oferta interna, con subtramos minorista e institucional, y la internacional, que se suele dirigir a inversores institucionales.

En el momento previsto en el acuerdo de emisión se abrirá el período de adquisición, ya sea mediante suscripción o compra. La oferta, tras la aprobación y publicación del folleto, es firme y no cabe desistimiento, salvo en caso de fuerza mayor o cambio de circunstancias del mercado según previsiones contenidas en el folleto.

La naturaleza de la relación que se establece entre el inversor y el oferente es contractual, de suscripción o compraventa. Con la aceptación de la oferta el inversor queda obligado a consentir la ejecución del negocio de adquisición en las condiciones pactadas. Con frecuencia, son los mecanismos automatizados del mercado los que operan y la adquisición se ejecuta a través de la intermediación forzosa de los miembros del mercado según los procedimientos aprobados por los organismos rectores de los mismos. Existirá una doble relación, la del inversor con el oferente, y la del inversor con su prestador de servicios de inversión, encargado de ejecutar el negocio de adquisición. La ejecución del negocio de adquisición de los valores determina la prestación de un nuevo servicio, el de custodia de los valores, que nace vinculado a la ejecución del contrato de adquisición de los valores. La entidad encargada de la ejecución prestará el servicio de custodia, salvo que no esté habilitada o el inversor designe otra entidad para su prestación.

La suscripción es un negocio que se rige por el régimen aplicable a la naturaleza de los valores emitidos. Se debe documentar mediante el boletín de suscripción o documento análogo. La adquisición de la propiedad de los valores representados por anotaciones en cuenta no se produce hasta el momento en que la titularidad sea inscrita en el registro contable. Los suscriptores tienen derecho a que se practique a su favor, libres de gastos, las correspondientes inscripciones (art. 8.II LMV).

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