25 Fondos y Sociedades De Inversión

NOCIONES GENERALES

Entre los mecanismos de canalización del ahorro a la inversión en el mercado de valores destacan aquellos que utilizan fondos y sociedades como vehículos para apelar al ahorro del público y destinar los fondos recibidos a la inversión productiva. Mediante fondos y sociedades de inversión se agrupan capitales para la inversión colectiva en valores negociables o la financiación a largo plazo de nuevos proyectos empresariales en operaciones de capital-riesgo. Esta estructura permite también movilizar carteras de créditos con cargo al público inversor mediante la colocación de bonos de titulización.

Bajo esta modalidad de inversión, los inversores participan en el mercado a través de fondos o sociedades, gestionados por profesionales bajo la atenta mirada de un depositario. Estas figuras, importadas de los ordenamientos anglosajones, descansan sobre unas mismas bases fiduciarias.

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Introducción

El inversor puede optar entre tomar personalmente las decisiones de inversión o dejar en manos de expertos la selección y gestión de las inversiones. Surge así la inversión institucional o colectiva realizada por unos organismos, las instituciones de inversión colectiva (IIC), que concentran los ahorros de una pluralidad de inversores. Los riesgos de la inversión recaen, como ocurre en la inversión personal, en el inversor, pero las decisiones de inversión corresponden a la institución, sin que quepan, en este caso, mandatos o instrucciones conferidos por los inversores.

La inversión colectiva tiene la ventaja, frente a la personal, que permite al inversor reducir los riesgos, mediante la división de los mismos, al dejar en manos de expertos la selección y gestión de las inversiones. Es un mecanismo de asignación del ahorro que favorece la inversión en valores cotizados en bolsa y en otros mercados secundarios. Pero, al mismo tiempo, es un mecanismo que concentra poder en manos del gestor del patrimonio colectivo, quien puede llegar a manipular las cotizaciones.

Antecedentes

Las instituciones de inversión colectiva tienen su origen en los investment trust que se desarrollan en el último tercio del siglo XIX en Inglaterra. Estos organismos permitían diversificar las carteras reduciendo el riesgo de la financiación asociada al comercio exterior. En Estados Unidos surgen a finales del XIX, pero no adquieren protagonismo hasta los años veinte al amparo de la euforia bursátil. En Europa, aunque surgen en Holanda y Francia a principios del siglo XX, no se desarrollan entonces por problemas fiscales. Fue en Suiza donde fructifican a partir de los años treinta. En Francia y otros países europeos resurgen tras la Segunda Guerra Mundial.

En España se introducen con la Ley de 15 de julio de 1952, sobre régimen jurídico fiscal de las sociedades de inversión mobiliaria, cuya finalidad fue crear las condiciones legales para que el pequeño ahorro pudiera acudir a la inversión mobiliaria, en condiciones de seguridad y equilibrio de rentabilidad, subsanando las dificultades derivadas de la imposibilidad de acceder a la información por parte de quienes se encontraban alejados de los centros de la actividad económica. Esta Ley fue sustituida por la de 26 de diciembre de 1958 con el fin de flexibilizar el sistema, por ejemplo, elevando los límites de inversión en activos emitidos por una misma entidad.

A su vez, la base octava de la Ley de Ordenación del Crédito y la Banca de 14 de abril de 1962 previó el perfeccionamiento de la legislación sobre sociedades de cartera en sus diversas modalidades como instrumento de fomento del ahorro ofreciendo cauces atractivos y seguros de inversión directa. La nueva regulación debía procurar que la inversión colectiva no pudiera convertirse en un medio para controlar privadamente ciertos sectores o de dominación del mercado. En su desarrollo se dicta el Decreto-ley 7/1964, de 30 de abril, que además de completar el régimen general de las sociedades de inversión, abre la vía para crear las de capital variable y disciplina por vez primera los fondos de inversión. Por Orden de 23 de marzo de 1973 se permitió a los fondos y sociedades de inversión adquirir valores cotizados en determinadas bolsas extranjeras.

La Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las Instituciones de Inversión Colectiva, cuyo Reglamento fue aprobado por Real Decreto 1393/1990, de 2 de noviembre, facilitó el desarrollo de esta modalidad de inversión hasta alcanzar cerca de un tercio del producto interior bruto. Este marco legal continuó vigente tras la aprobación de la Ley del Mercado de Valores, siendo objeto de numerosas reformas de adaptación al marco jurídico general del mercado financiero y a las exigencias derivadas de las directivas europeas en la materia, en concreto, a la Directiva 85/611/CEE, que, con el fin de proteger a los socios y partícipes y garantizar la libre competencia, coordina el régimen de los denominados «organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios».

Precisamente las recientes reformas de esta Directiva, por la 2001/107/CE, dedicada al pasaporte europeo de las sociedades gestoras y al folleto simplificado y 2001/108/CE, de liberalización de inversiones de las IIC, ambas de 21 de enero de 2001, hacían imprescindible reordenar la disciplina en Derecho interno.

Régimen jurídico

La inversión colectiva se rige por la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (LIIC), en la que se fijan los principios básicos de la ordenación de este subsector del mercado financiero, cuyo desarrollo y concreción se deja al reglamento, ámbito natural de adaptación a las exigencias del Derecho comunitario. Existe un proyecto de reglamento que en el verano de 2005 estaba completando su tramitación con el correspondiente dictamen del Consejo de Estado. Como norma transitoria, hasta la entrada en vigor de las nuevas normas reglamentarias, permanecen vigentes las dictadas al amparo de la Ley anterior, en tanto no se opongan a la Ley vigente.

Subsidiariamente se aplicará la Ley del Mercado de Valores, como ley especial del sector, y, a continuación, el Código de Comercio y demás legislación mercantil. A las instituciones, ya sean gestores, depositarios o sociedades de inversión autogestionadas, les resultan de aplicación las normas de conducta del Título VII de la LMV, con las especialidades recogidas en la LIIC. Hay remisiones expresas a la LMV en materias tales como el folleto o la suspensión de la autorización de las sociedades de inversión.

De conformidad con los principios de Derecho comunitario, que están en su origen, la LIIC pretende, según indica su Exposición de Motivos, liberalizar la “política de inversiones”, ampliando el ámbito de las inversiones que pueden realizar las IIC, reforzar la protección del inversor a través de la transparencia, y mejorar la calidad de la supervisión financiera.

Noción de la actividad de inversión colectiva

Según la noción legal, la actividad de inversión colectiva es aquella que consiste en «la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos».

Según esta noción, en la actividad de inversión colectiva se distinguen cuatro elementos.

1) La recepción de ahorro del público: La recepción de ahorro del público puede ser en forma de «fondos, bienes o derechos». Debe tratarse de activos líquidos que permitan su incorporación al patrimonio colectivo con el fin de que pueda ser gestionado de forma colectiva.

2) Para su gestión colectiva: La gestión colectiva consiste en una gestión discrecional, de carácter profesional y autónomo, que aplica la técnica de la diversificación de las inversiones con el fin de mejorar el resultado. La gestión colectiva no es una gestión individual. Los inversores que canalizan su ahorro a través de la inversión colectiva no pueden dar instrucciones al gestor, ni siquiera de carácter genérico, sobre el destino que debe dar al patrimonio gestionado.

3) Mediante su inversión mobiliaria: El ahorro captado debe destinarse a la inversión en «bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no». El destino principal debe ser la inversión mobiliaria, es decir, en valores negociables y otros instrumentos financieros. Pero también se reconoce la posibilidad de invertir en inmuebles y otros bienes que no tienen la naturaleza de instrumentos financieros.

4) Con un rendimiento al inversor en función de los resultados colectivos: La política de inversiones de las IIC debe atender a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia. Lo cual significa que las instituciones deben asegurar al inversor, ya sea partícipe o accionista, una liquidez suficiente. Deben diversificar las inversiones limitando la concentración de riesgos, y publicar, en fin, su perfil de inversión para conocimiento de los inversores.

Noción y clases de instituciones de inversión colectiva

La Ley caracteriza a las instituciones de inversión colectiva por su objeto. Son entidades que tienen por objeto la actividad de inversión colectiva. Según el destino de las inversiones pueden ser financieras o no financieras. Las de carácter financiero pueden invertir su patrimonio en los activos financieros enumerados en el art. 30 de la LIIC, entre los que se encuentran los instrumentos financieros más característicos, como los valores negociables y los derivados admitidos a negociación, así como determinados instrumentos del mercado monetario. Sorprende la inclusión entre el destino de las inversiones de los depósitos bancarios, confundiendo la función que cumple en el mercado la inversión colectiva que nunca puede llegar a convertirse en un nuevo canal de recepción de fondos del público por parte de la banca. Entendemos, por tanto, que los depósitos sólo pueden alcanzar una importancia marginal en el destino de la inversión colectiva.

A su vez, por la forma, las IIC pueden ser fondos o sociedades de inversión.

a) Fondos de inversión

Los fondos de inversión son patrimonios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores cuyo objeto es la actividad de inversión colectiva. La gestión y representación del fondo corresponde a una sociedad gestora, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo. Los activos del fondo deben estar custodiados por un depositario, a quien también corresponde vigilar la gestión.

Los fondos se constituyen, una vez obtenida la preceptiva autorización de la CNMV, mediante una o varias aportaciones iniciales, lo que debe quedar documentado en un contrato entre la sociedad gestora y un depositario. La sociedad gestora y el depositario pueden quedar autorizados para llevar a cabo una suscripción pública de participaciones. La solicitud de autorización debe incorporar un folleto informativo, que incorpore el reglamento de gestión del fondo.

El patrimonio del fondo se constituye con las aportaciones de los partícipes y con sus rendimientos. El patrimonio de los fondos de inversión no responde por las deudas de los partícipes, sociedades gestoras o depositarios. El número de partícipes en un fondo de inversión no puede ser inferior a 100.

Cada una de las partes alícuotas en que se divide el patrimonio de un fondo se denomina participación y partícipe a quien realiza aportación al patrimonio común.

Los partícipes tienen derechos a ser reembolsado de sus participaciones. El valor liquidativo de cada clase de participación será el que resulte de dividir el valor de la parte del patrimonio del fondo que corresponda a dicha clase por el número de participaciones de esa clase en circulación. También tienen derecho al traspaso de su inversión a otra IIC y a obtener información sobre el fondo y el valor de sus participaciones. Los partícipes no responden por las deudas del fondo, sino hasta el límite de lo aportado.

b)  Sociedades de inversión

Las sociedades de inversión son sociedades anónimas cuyo objeto es la actividad de inversión colectiva. Estas sociedades se rigen por lo dispuesto en la LIIC, y supletoriamente en la Ley de Sociedades Anónimas. Deben ser autorizadas por la CNMV, con un estatuto análogo al de las entidades de crédito. Como estas entidades tienen un objeto exclusivo y excluyente, deben contar con un capital mínimo y sus altos cargos deben acreditar honorabilidad y profesionalidad. Si su capital inicial no supera los 300.000 euros deben designar una sociedad gestora. En otro caso podrán autogestionarse. Siendo así, excepcionalmente, no concurre el carácter trilateral característico de la inversión colectiva, pues la sociedad que sirve de vehículo a la agrupación del ahorro de los inversores, cuenta con un depositario, pero puede prescindir del tercer sujeto, gestor profesional. En este supuesto, a la solicitud de autorización se debe acompañar una memoria de actividad en la que aparezca la estructura organizativa y los estatutos sociales.

Su denominación deberá ir seguida de la expresión “Sociedad de Inversión de Capital Variable”, o bien de las siglas “SICAV”. Su capital social será susceptible de aumentar o disminuir dentro de los límites del capital máximo o mínimo fijados en sus estatutos, mediante la venta o adquisición por la sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la junta general.

Sociedades gestoras

Las sociedades gestoras (SGIIC) son sociedades anónimas cuyo objeto social consiste en la administración, representación, gestión de las inversiones y gestión de las suscripciones y reembolsos de los fondos y sociedades de inversión. Pueden dedicarse también a la gestión individualizada de carteras y a la gestión de fondos de capital-riesgo, así como a las actividades complementarias de asesoramiento de inversiones y custodia de participaciones o acciones de sociedades de inversión.

Deben desempeñar sus funciones con la diligencia de un ordenado empresario y de un representante leal. Como profesionales del mercado financiero, para acceder al ejercicio de sus actividades deben ser autorizadas, previa verificación del cumplimiento de los requisitos de capital, organización y gestión especificados en la LIIC.

Las sociedades gestoras deben actuar en beneficio de los partícipes, anteponiendo siempre el interés de los partícipes al suyo propio. En una típica actuación fiduciaria le corresponden a la sociedad gestora las facultades del dominio sobre el patrimonio del fondo, sin ser propietaria del mismo, debiendo ejercerlas en interés de los partícipes.

Debe desempeñar sus funciones con la diligencia de un ordenado empresario y de un representante leal. Será responsable frente a los partícipes o accionistas de todos los perjuicios que les causare por incumplimiento de sus obligaciones. Está obligada a exigir al depositario responsabilidad en el ejercicio de sus funciones en nombre de los partícipes.

La sociedad gestora debe publicar para su difusión entre los inversores un folleto (completo y simplificado) e informes periódicos (anual, semestral y trimestral), con el fin de que sean conocidas todas las circunstancias que puedan influir en la apreciación del valor del patrimonio y perspectivas de la institución, y, en particular, los riesgos que comporta cada uno de los fondos de inversión que administre. El folleto completo contendrá el reglamento del fondo. Con anterioridad a la suscripción de las participaciones los inversores deben recibir el folleto simplificado y el último informe semestral. Los informes anual y semestral se deben remitir a los partícipes. Estas obligaciones de información, en caso de sociedades de inversión, corresponderá a su gestor, respecto de los accionistas.

Depositario

El depositario es la entidad a las que se encomienda la custodia de los activos objeto de las inversiones de las IIC. Asumen también una función de vigilancia de la actividad de las sociedades gestoras y, en su caso, de los administradores de las SICAV. Pueden ser depositarios las entidades bancarias y las de valores, siempre que participen en los sistemas de registro y liquidación de los mercados en que vayan a operar.

Cada IIC debe tener un solo depositario y nunca puede coincidir en una misma entidad las funciones de gestor y depositario.

Son los encargados de emitir los certificados representativos de las participaciones y de satisfacer los reembolsos a los partícipes. Por cuenta de las IIC deben cumplimentar las compraventas de valores y de cobrar los dividendos o intereses. Responden frente a los partícipes o accionistas de todos los perjuicios que les ocasionen por incumplir sus obligaciones. El depositario está obligado a exigir a la sociedad gestora su responsabilidad en nombre de los partícipes. Los inversores se benefician del mutuo control que existe entre sociedad gestora y depositario.

CAPITAL-RIESGO

Introducción

El capital-riesgo es un mecanismo de financiación alternativo al bancario que permite financiar nuevos proyectos empresariales acudiendo al mercado de valores con la intermediación de organismos de capital-riesgo. Con este mecanismo se trata de favorecer la asignación del ahorro a la inversión en aquellos casos en que la dimensión o la falta de historia de la empresa le imposibilitan el acceso al crédito bancario o la colación de valores a través del mercado. Suelen suponer una inversión a largo plazo, con participación activa en la gestión de la inversión.

La estructura del capital-riesgo es similar a la de la inversión colectiva. Hay quien califica al capital-riesgo de subespecie de inversión colectiva.

El capital-riesgo nace como actividad regulada con la Small Business Investment Companies Act estadounidense de 1958. Previamente, en 1953, se había credo la Small Business Administration, una agencia federal especializada en asistir y asesorar los intereses relacionados con las pequeñas empresas en orden a preservar la libre competencia y fortalecer la economía.

Régimen jurídico

El capital-riesgo se rige por lo dispuesto en la Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las entidades de capital-riesgo y de sus sociedades gestoras. Tienen un régimen fiscal favorable. Sus especialidades concursales han sido reconocidas por la Disposición Adicional primera de la Ley Concursal. Por reforma de 22 de noviembre de 2002, se liberalizaron, por un lado, las inversiones de las entidades de capital-riesgo, y, por otro, se sometieron a control las operaciones societarias de las sociedades de capital-riesgo. Este régimen sustantivo, se completa con beneficios fiscales con el fin de favorecer el desarrollo de este mecanismo alternativo de financiación.

Esta Ley sustituye a la insuficiente regulación anterior, cuyo origen se remonta al Real Decreto-ley 1/1986, de 14 de marzo, con reformas de 14 de abril de 1994 y de 7 de junio de 1996. Su antecedente fueron las sociedades de desarrollo industrial objeto de las medidas del Decreto-ley 18/1976, de 8 de octubre.

Por su cercanía estructural, los problemas de interpretación que puedan surgir en relación con el régimen del capital-riesgo pueden solucionarse, en muchos casos, acudiendo a la legislación y doctrina relativa a la inversión colectiva, de mayor tradición y más desarrollada.

Su régimen carece de la necesaria armonización a nivel comunitario, por lo que su acceso al mercado no goza todavía del reconocimiento mutuo.

Hay un proyecto de ley, en tramitación parlamentaria, destinado a flexibilizar el régimen de las entidades de capital y permitir su desarrollo natural.

Nociones generales

Las entidades de capital-riesgo son organismos dedicados a canalizar el ahorro hacia la inversión temporal, a medio y largo plazo, en empresas no cotizadas, facilitando una fuente de financiación alternativa a las tradicionales.

Su objeto principal debe ser la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras, o en sus tenedoras (holdings), siempre que en el momento de la adquisición no coticen en bolsa. Se supone que las sociedades cotizadas disponen de financiación bursátil y no requieren verse favorecidas por el recurso al capital-riesgo con las ventajas fiscales asociadas a tal modalidad de financiación empresarial.

También pueden otorgar préstamos participativos y, siempre que sea a sociedades participadas, otras financiaciones.

Los préstamos participativos, fondos propios a efectos de la legislación mercantil, se sitúan, en el orden de prelación, después de los acreedores comunes (véase art. 20 RDL 7/1996). Se caracterizan por fijar su interés, variable, en función de la evolución de la actividad de la empresa prestataria, por ejemplo, según varíe su beneficio, volumen de negocio o patrimonio.

Como actividad complementaria, las entidades de capital-riesgo pueden dedicarse al asesoramiento empresarial sobre cuestiones tales como estructura del capital, estrategia industrial, y fusiones y adquisiciones [según modalidad de asesoramiento recogida en el art. 63.2.d) LMV].

Son sujetos que operan en el mercado financiero facilitando la gestión colectiva del ahorro para su inversión en sociedades necesitadas de financiación alternativa. En este sentido, al favorecer la canalización del ahorro a la inversión, pueden ser calificadas de entidades financieras.

Tienen reservada su denominación profesional, cuyo uso es obligatorio, completo o a través de sus siglas “SCR” o “FCR”. Falta una previsión expresa de reserva de actividad. No obstante, hay que entender que el ejercicio habitual de la actividad de capital-riesgo es una actividad reservada a aquellas entidades que cumplan los requisitos establecidos en la Ley para acceder al mercado. Es una actividad regulada cuyo ejercicio requiere obtener una autorización administrativa.

Las acciones de las SCR y las participaciones de los FCR pueden cotizar en bolsa o en otros mercados de valores. De este modo desarrollan su función de canalización de ahorro a la inversión alternativa, sirviendo de puente entre las necesidades de financiación de las pequeñas y medianas empresas y el mercado de valores. Asimismo, la cotización bursátil sirve para asegurar la liquidez de los valores de los organismos de capital-riesgo.

Los beneficios fiscales que están previstos para este tipo de organismos se condicionan al cumplimiento de los requisitos administrativos de acceso y ejercicio de la actividad.

Acceso a la actividad

El acceso a la actividad de capital-riesgo está sometido a los controles administrativos propios de los sujetos que operan en el mercado de valores. Para poder dar comienzo a sus actividades se requiere haber obtenido autorización del ministro de Economía y Hacienda del proyecto de constitución, haber otorgado escritura pública, haber procedido a la inscripción de la nueva entidad en el Registro Mercantil, y haber inscrito la entidad en el correspondiente registro especial de la CNMV.

El proyecto de constitución para ser autorizado debe contener un folleto informativo que contenga el proyecto de estatutos, o del reglamento del fondo, y una memoria explicativa. En dicho proyecto se debe recoger la limitación del objeto de la entidad al capital-riesgo y a sus actividades complementarias, y la previsión de un capital o patrimonio mínimo que debe alcanzar 1.200.000 euros para las sociedades y el equivalente en euros de 275 millones de pesetas para los fondos. Deben tener su domicilio y administración central en territorio nacional.

La memoria debe permitir una correcta evaluación de la entidad proyectada mediante la identificación de los promotores, aportantes y sus respectivas participaciones, vínculos entre ellos, y con entidades financieras. También debe contener referencias a la política de inversiones y de distribución de resultados, así como al ámbito operativo. En particular, debe precisar si la oferta de las participaciones o acciones de la entidad se va a realizar con carácter público o estrictamente privado, si está previsto o no realizar ulteriores transmisiones de las mismas a favor de terceros y, tratándose de sociedades, si está previsto solicitar la admisión a cotización en bolsa.

Las sociedades de capital-riesgo deben además acreditar que cuentan con medios adecuados para ejercer la actividad proyectada y contar con un consejo de administración de al menos tres miembros. Sus altos cargos deben reunir los requisitos de honorabilidad y experiencia similares a los exigidos a las demás entidades financieras.

El régimen de la autorización es similar al de las demás entidades que operan en el mercado de valores. Su resolución corresponde al ministro de Economía y Hacienda, a propuesta de la CNMV, y debe ser motivada. Sólo puede ser denegada por incumplir los requisitos legales, por ejemplo, por existir problemas informativos que impidan asegurar una adecuada inspección y supervisión de la entidad proyectada. Con el fin de facilitar la constitución de este tipo de entidades, la CNMV proporciona los modelos necesarios para solicitar la autorización según anexos de su Circular 4/1999.

Los requisitos de acceso son de permanencia en el mercado. Las entidades de capital-riesgo deben ejercer la actividad cumpliendo en todo momento los requisitos exigidos para obtener la autorización. La Ley exige además el cumplimiento de un coeficiente de inversión.

Las entidades de capital-riesgo pueden cesar voluntariamente en el ejercicio de su actividad. El cese será forzoso en caso de revocación de la autorización, con cancelación de la inscripción en el registro administrativo. Como es habitual para las entidades financieras, la revocación corresponde al Consejo de Ministros, a propuesta del ministro e iniciativa del supervisor. También son comunes a las de las demás entidades financieras las causas de revocación: haber dejado de cumplir los requisitos para ejercer la actividad, la apertura de un procedimiento concursal o como consecuencia de una sanción por infracción muy grave.

Clases de entidades de capital-riesgo

Las entidades de capital-riesgo pueden adoptar la forma de sociedades o de fondos. Las sociedades de capital-riesgo son sociedades anónimas especiales por su objeto, exclusivo y excluyente, según ha quedado descrito, y por su régimen jurídico, análogo al de los demás sujetos que operan en el mercado financiero. Pueden contratar la gestión de las inversiones con una sociedad gestora.

A su vez, los fondos de capital-riesgo son patrimonios no personalizados con el mismo objeto exclusivo. Su administración y gestión corresponde a una sociedad gestora. No se exige, como en la inversión colectiva, una separación forzosa entre la sociedad gestora y el depositario de los instrumentos objeto de las inversiones. La sociedad gestora puede, por lo tanto, desarrollar también las funciones propias del depositario.

Sociedades gestoras

Las sociedades gestoras son sociedades anónimas cuyo objeto social principal debe ser la administración y gestión de fondos de capital-riesgo y la gestión de inversiones de sociedades de capital-riesgo. También pueden dedicarse a la actividad complementaria de asesoramiento prestado a las empresas destinatarias de las inversiones, lo que puede hacer surgir conflictos de interés. Tienen reservada la denominación profesional y obligación de uso de la misma o de sus siglas “SGECR”.

Las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva pueden ser también gestoras de entidades de capital-riesgo. El negocio es análogo y pueden de este modo aprovecharse las economías de escala.

TITULIZACIÓN

Introducción

La titulización utiliza como vehículo, al igual que sucede en la inversión colectiva, fondos o patrimonios sin personalidad jurídica para captar el ahorro del público. Pero en lugar de captar, como en la inversión colectiva, el ahorro para invertir en valores negociables, en la titulización se invierte el orden y se parte de la existencia de unos derechos de crédito que se desean movilizar. Son estos derechos los que se trasladan a un fondo, que sirve de vehículo para obtener la financiación mediante la emisión, con ese respaldo, de valores negociables para su colocación entre los inversores (bonos de titulización).

La titulización es una técnica importada de los Estados Unidos que permite convertir créditos en valores con el fin de obtener financiación. Los derechos de crédito son, pues, el punto de partida de la titulización. Van a ser agrupados y cedidos por su titular (originador) a un sujeto instrumental (fondo de titulización). Este sujeto emitirá valores respaldados por la masa de derechos de crédito con el fin de colocarlos entre el público (valores de titulización). En el mecanismo de la titulización se constituye primero el fondo, integrado por créditos, habitualmente procedentes de una entidad bancaria, para conseguir, a través de este vehículo, recolocar dichos créditos mediante valores emitidos por el propio fondo.

Según la Real Academia, “titulizar” es convertir determinados activos, generalmente préstamos, en valores negociables en el mercado. La titulización es la acción y efecto de titulizar. Término más afortunado que los de “securitización” o “bursatilización” utilizados en Latinoamérica. Desde el punto de vista bancario, es una forma de financiación estructurada que permite la conversión de derechos de crédito en valores negociables. Permite convertir activos ilíquidos en activos líquidos. Mediante la titulización la banca realiza la transformación inversa a la habitual. En el ejercicio habitual de su actividad tradicional, la banca financia con activos líquidos (depósitos) actividades a medio y largo plazo (préstamos hipotecarios) con fondos recibidos a la vista. Mediante la titulización transforma activos a medio y largo plazo (créditos hipotecarios) en activos líquidos.

Tienen, por tanto, distinta finalidad económica, frente a la pura captación de ahorro propia de la inversión colectiva, la titulización permite ceder una masa de créditos, habitualmente bancarios, recurriendo al mercado de valores.

Justificación económica

La titularización tiene ventajas tanto para el originador como para el inversor. La titularización permite al originador financiarse mediante la cesión de sus derechos de crédito. Permite mejorar su balance y mejorar su solvencia. Se convierten créditos, con su correspondiente riesgo, en fondos líquidos. Para las entidades bancarias tiene la ventaja de que permite “sacar del balance” los créditos, a cambio de recibir financiación, con lo que mejora su coeficiente de recursos propios.

A su vez, con la titulización los inversores disponen de una nueva categoría de valores de deuda como alternativa de inversión, con riesgos asociados que conviene identificar, como en toda inversión. Son estructuras complejas que trasladan al inversor la carga informativa. El inversor parte de una desigualdad informativa en relación con los demás participantes en la operación, el originador y la entidad gestora. Por esta razón se fijan medidas protectoras del inversor precisamente a través de la información. Una de las principales es la previsión legal de la calificación de los valores titulizados a través de profesionales (empresas de rating).

Respecto a los deudores cuya obligación es objeto de cesión, la titularización entraña un nuevo acreedor, lo cual puede afectar a su posición, por ejemplo, en cuanto a su capacidad de renegociación de la deuda. Con la titularización el crédito se aísla y se despersonaliza. Esto puede afectar negativamente al deudor cedido.

Régimen jurídico

La titulización se rige por lo dispuesto en la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria, que regula, en el art. 5, los fondos de titulización hipotecaria y, en el art. 6, las sociedades. La Ley 19/1992 ha sido desarrollada por el Real Decreto 926/1998.

Con esta Ley se ha buscado un objetivo económico, facilitar la conversión de carteras de créditos en valores negociables, y se han dictado las normas en función de este objetivo sin pretender ofrecer una figura encuadrable en las categorías tradicionales del Derecho contractual.

El régimen de la titulización toma como modelo el de la inversión colectiva, lo cual ha facilitado el desarrollo de la figura. Si bien se advierten algunas diferencias esenciales en su estructura, pues las funciones de gestión del fondo y de custodia de los valores pueden recaer en una misma entidad, al igual que sucede en el capital-riesgo. Habitualmente las entidades gestoras de los fondos de titulización actúan al mismo tiempo como depositarias.

Ni los fondos ni los valores que se emiten con cargo a ellos se inscriben en el Registro Mercantil. La emisión de valores de titulización no se rige por lo dispuesto en la Ley 211/1964, de 24 de diciembre, sobre emisión de obligaciones por personas jurídicas que no sean sociedades anónimas.

Cesión de la masa de derechos de crédito

La titulización es un procedimiento complejo en el que se distinguen tres fases: 1) La determinación de los créditos que van a ser cedidos; 2) La cesión de los créditos al fondo de titulización como entidad instrumental, y 3) La emisión de valores respaldados por el patrimonio del fondo para su colocación entre el público.

El elemento objetivo de la titulización lo constituyen los derechos de crédito que son cedidos al patrimonio del fondo. Se pueden ceder para su titulización participaciones hipotecarias, y, en general, los derechos de crédito que sean homogéneos entre sí. Para hacer posible su agrupación es necesaria una homogeneidad en las características económicas de los créditos. Pueden incluso cederse créditos futuros, como derechos de cobro de peajes en las autopistas.

La cesión al fondo debe ser firme. El crédito transmitido debe ser dado de baja en el balance del originador y con él también se darán de baja los riesgos asociados a dicho crédito. Tras la cesión el originador se desvincula del crédito, cuyo impago deja de afectarle.

Modalidades

La titulización es un mecanismo importado del Derecho estadounidense como vía de desarrollo del mercado hipotecario, cuyo uso se generaliza al permitirse la titularización de créditos no hipotecarios.

a) Titulización hipotecaria

La titulización hipotecaria constituye una categoría especial de titulización que permite transformar en valores de renta fija homogéneos, estandarizados y, por consiguiente, susceptibles de negociación en mercados de valores organizados, los conjuntos de participaciones en préstamos hipotecarios que adquieran de entidades de crédito.

Cumplen la función de facilitar a las entidades de crédito la movilización de los préstamos hipotecarios, favoreciendo la competencia a través de la especialización financiera en el mercado hipotecario y contribuyendo de este modo al desarrollo del mercado de la vivienda.

b)  Titulización sintética

Los Fondos de Titulización de Activos pueden titulizar de forma sintética préstamos y otros derechos de crédito, asumiendo total o parcialmente el riesgo de crédito de los mismos mediante la contratación con terceros de derivados crediticios.

El activo de los Fondos de Titulización de Activos que efectúen operaciones de titulización sintética puede estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales, incluidos los adquiridos mediante operaciones de cesión temporal de activos.

Dichos depósitos y valores pueden ser cedidos, pignorados o gravados en cualquier forma en garantía de las obligaciones asumidas por el Fondo frente a sus acreedores, en particular frente a las contrapartes de los derivados crediticios y cesiones temporales de activos. La contraparte del contrato de derivado crediticio deberá ser una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión o una entidad no residente autorizada para llevar a cabo las actividades reservadas en la legislación española a las referidas entidades.

Las operaciones de titulización sintética se rigen por lo dispuesto en el Real Decreto 926/1998, teniendo en cuenta que las referencias a cesiones de créditos, cedentes y activos cedidos o incorporados al Fondo se entenderán hechas, respectivamente, a los contratos de derivados crediticios, las contrapartes de dichos contratos y los derechos de crédito de referencia cuyo riesgo se transmita al Fondo en virtud de los mismos.

Sujetos

En la titularización participan además de originador y los inversores otros dos sujetos: el Fondo y la sociedad gestora. El fondo es el vehículo, en forma de patrimonio separado. Los Fondos de Titulización son patrimonios separados sin personalidad jurídica. Quedan integrados, en cuanto a su activo, por los derechos de crédito que reciban agrupados, y, respecto a su pasivo, por los valores de renta fija que emitan. Hay Fondos abiertos o cerrados, según puedan o no modificar, tras su constitución, su composición.

La sociedad gestora asume la función de administración del Fondo, función que debe ejercitar en interés de los titulares de los valores de titulización. Les corresponde en calidad de gestoras de negocios ajenos, la representación y defensa de los intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo. Responde frente a los tenedores de los valores de todos los perjuicios que causen en el ejercicio de sus actividades. Deben contar con un capital social mínimo del equivalente en euros a 150 millones de pesetas. Además deben cumplir los demás requisitos típicos exigidos para operar en el mercado financiero, como contar con una organización adecuada al ejercicio de su actividad y con gestores y accionistas significativos idóneos.

El titular de los valores titulizados no es un copropietario ni tiene una cuota del Fondo de créditos objeto de la titulización, sino que es mero titular de un valor negociable, que le otorga un crédito frente al Fondo respaldado por los créditos que integran el patrimonio del Fondo. Con la adquisición de los valores, el inversor asume el riesgo de impago de los créditos titulizados.

 BIBLIOGRAFÍA

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